市价订单的交易风险与下单策略研究

　　摘 要

　　本文利用上海证券交易所订单与交易数据，对市价订单实际成交情况和理论成交风险进行了分析，发现：

　　第一，市价订单丰富了市场交易手段，满足了投资者多样化的需求，提高了市场效率。

　　第二，市价订单成交的额外成本（即不在第一档成交导致的成本）很小，平均增加的成本约0.06％。约70％的市价订单（按成交额计算）能够在一档成交，约18％的市价订单在第二档成交。

　　第三，由于订单簿各档位价格差距在极端情况下可能很大，此时，市价订单可能存在较大的交易风险，但通过把成交五档改为成交若干个最小报价单位，则可避免这种风险。如可考虑股票市价订单改为成交10个最小报价单位后转限价或撤销，对权证改为成交20个最小报价单位后转限价或撤销。

　　第四，通过分析订单簿的各档位累计金额情况，为控制风险，投资者应根据市场情况，下达规模相对较小的市价订单。

　　一、引言

　　长期以来，我国

证券市场的订单（委托）类型一直限于限价订单。随着市场规模的扩大、交易品种的增多以及投资者数量的剧增，限价订单的不足逐步显现。统计显示，在连续竞价阶段，限价订单撤单比例平均达23.64%，在行情波动较大时，撤单比例则高达40%-50%。丰富的下单方式将便利市场参与各方，满足投资者多样化交易需求，积极推动市场发展。鉴于此，上海证券交易所于2006年8月7日对有涨跌幅限制的证券在连续竞价阶段增加了两种市价订单方式：最优五档即时成交剩余撤销申报和最优五档即时成交剩余转限价申报。

　　上证所推出市价订单后，产生积极的市场效果：

　　首先，市价订单极大地提高了订单的成交效率。由于即时行情的传输和订单的传送都存在一定的时滞，在行情急剧变化的情况下，当投资者观察到行情变化并且把限价订单提交到交易系统时，本来以为可以成交的订单就可能变得难以成交，而市价订单是以订单进入到交易系统时刻的行情进行即时成交的，可以提高订单的成交效率。2006年限价订单及市价订单成交情况统计显示，平均市价委托订单的即时成交股数占委托股数的比重在98%以上，而同期的限价订单即时成交指标值仅为30%。

　　其次，市价订单满足了投资者（特别是个人投资者）多样化的交易需求，丰富了投资者的交易手段。我国的证券市场中个人投资者为数众多，交易品种以A股为主，沪市市价委托订单也主要用于A股交易，占比超过86%，几乎所有市价委托订单均为个人投资者所运用，占比超过99%。

　　本文将首先分析2007年2月28日发生的一笔卖出市价委托造成巨大损失的事件对市价委托的影响，再对当前市价委托的风险和成本进行深入分析，最后提出市价委托的相对有效、风险较小的下单策略供投资者参考。

　　二、“2·28”事件对市价订单的影响

　　自市价订单推出以后，个别投资者利用市价订单交易规则，借机挂出大量超低价格的买单，等待时机与市价卖出订单成交，企图获取暴利。2007年2月28日，海尔认沽权证开盘价0.65元，一投资者A就在上午9时15分11秒下达了一笔以0.001元买入100万份该权证的限价订单，当日该权证集合竞价结束并于9时30分进入连续竞价后，由于另一投资者B于9时30分0 1秒下达了一大额市价卖出订单，“扫”光了订单簿中最优四档买入订单后，此时订单簿买队列中仅剩下0.001元的未成交买入订单（第五档最优买入订单），剩余部分只能以此档价格0.001元成交，造成了巨大损失，也使得投资者A的100万股买入订单得以部分成交，成交数量为82.03万份，成交价格为0.001元。海尔认沽权证当日收盘价为0.699元。投资者A以1厘钱的价格买到收盘价近0.7元的权证，使820元变成56万元，一天获利700倍。与此同时，挂出市价卖出订单的对手方则遭受了重大损失。

　　该事件发生以后，市场上出现了对市价订单的质疑，认为市价订单蕴藏着巨大的风险，可能导致很大的成本，会影响投资者对市价订单的认同。

　　我们来看一下事件日前后各十个交易日市价订单的使用情况，事件日前后10个交易日市价订单笔数分别平均约为2万笔、2.4万笔，市价订单占比分别平均为0.25%、0.27%，市价订单委托数量（股数或份数）分别平均为1.39亿股、1.52亿股，市价订单委托数量占比0.22%、0.21%，这些说明了事件日之后市价订单委托笔数、委托数量不减反增的事实，占比也基本无差别，这几个指标都是从第二个交易日有所下降，但从第四个交易日开始回升。

　　通过以上对事件日前后市价订单的委托笔数、委托数量情况的分析可以看出，由于市价订单本身固有的优势，满足了市场和投资者的需要，该事件对市价订单的影响是短暂的而且是微乎其微的，从长期来看，并没有改变投资者对市价订单的青睐。

　　图1 事件日前后市价订单笔数及占比情况

　　图2 事件日前后市价订单委托数量及占比情况

　　三、市价订单实际成交的风险与成本分析

　　“2·28”事件说明市价订单可能存在较大的风险。本节拟根据上证所市价订单的实际成交情况分析市价订单的交易风险和成本。

　　从图3可以看出，无论从成交量还是从成交额来看，即时成交的市价订单中约有70%在第一档成交，而且剩余转限价市价订单的这一比例略高于剩余撤销市价订单，近90%的即时成交市价订单在第一档和第二档成交。这说明总体上看，市价订单的成交风险较大，与限价订单的交易成本比较接近。

　　图3 市价订单实际成交档位情况(2007.1-3)

　　表1也显示，无论是A股、权证还是基金，平均各档成交价差都超过了最小报价单位，而且随着成交档位的提高，这种偏离程度愈加明显。

　　表1 市价订单实际成交档位价差情况（2007.1-3）单位：元

　　注：本处按实际成交计算与第一档价差，因此可能出现第五档与第一档价差小于第二档与第一档价差等情况。

　　由于即时成交的市价订单没有在第一档全部成交，所以会增加订单的成交成本。在现行交易规则下，市价订单的即时成交成本可根据以下方法计算：（1）市价买入订单增加成本＝（市价订单成交均价－卖一）/卖一；（2）市价卖出订单增加成本＝（买一－市价订单成交均价）/买一；（3）市价买入订单增加绝对价差＝市价订单成交均价－卖一；（4）市价卖出订单增加绝对价差＝买一－市价订单成交均价；

　　表2显示，按笔数计算的市价订单增加成本约0.01%，按股数计算的市价订单增加成本约0.06%，相应地，增加的绝对价差分别为0.001元和0.003元。成本增加情况不是非常明显，原因是约有70%的即时成交市价订单在第一档成交，另有近20%的在第二档成交，而且第二档与第一档的绝对价差偏离程度不大（见表1）。

　　从表1至表2也可以发现，市价订单在某些情况下还是存在较大的交易风险的。尽管五档保护价格与第一档的差距平均不大，但个别值则差距很大，如权证市价订单五档成交与第一档的差距最大达0.848元，

股票市价订单成交与第一档的差距最大达4.98元。

　　为防止极端风险事件，避免第五档与第一档差距过大，可以考虑把成交五档改为成交若干个最小报价单位。图4显示，对股票而言，如果把成交五档改为成交5个最小报价单位，对权证把成交五档改为成交10个最小报价单位，则市价订单不能成交的部分仅约4％；对股票把成交五档改为成交10个最小报价单位，对权证把成交五档改为成交20个最小报价单位，则市价订单不能成交的部分仅约1％，但就可以避免极端的风险事件。

　　表2 2007年一季度市价订单的成本分析

　　注：按笔数平均为简单平均，按股数平均为按成交股数加权平均。、

　　图4 市价订单超出N个最小报价单位成交金额占比情况（2007.1-3）

　　四、市价订单的理论交易风险和下单策略

　　通过观察订单簿中各档位订单分布情况，可以分析市价订单的潜在成交风险，并据此制定相对有效、风险较小的下单策略。

　　我们通过重构订单簿计算了2007年第一季度五档价差情况。从绝对价差来看，无论是A股、B股还是权证，各档位价格与前档位相比都超过了其最小报价单位。这在权证的表现上最为明显，其五档价格平均超过一档价格17个最小报价单位；A股和B股的绝对价差较小，五档价格平均分别超过一档价格7个和8个最小报价单位。从相对价差来看，B股的相对价差最大，五档与一档的相对价差平均为1.3%；权证的相对价差最小，为0.45%；50成份股和180成份股的相对价差要明显小于其他非成份股。

　　统计也显示，如果A股或B股市价订单能在在前四档全部成交，那么其成交成本通常可在5个最小报价单位以内；如果权证市价订单能在在前三档成交，则其成交成本可在10个最小报价单位以内（参见表1）。

　　我们对2007年3月每日平均的累计五档金额（每30秒计算一次）的统计显示，上证50成分股前四档的买卖金额平均615万元，中位数为278万元，最小值为67万元，90%大于90万元；上证180成分股（不含50成分股，下同）前四档的买卖金额平均172万元，中位数为112万元，最小值为43万元，90%大于64万元；其他A股前四档的买卖金额平均195万元，中位数为79万元，最小值为21万元，90%大于42万元；B股前四档的买卖金额平均4万美元，中位数为3.7万美元，最小值为1.2万美元，90%大于1.7万美。权证前三档的买卖金额平均240万元，中位数为127万元，最小值为34万元，90%大于43万元。

　　这些数据说明，为保证90%的可能性使A股市价订单的成交成本不超过5个最小报价单位、权证不超过10个最小报价单位，对上证50成分股而言，下达金额在90万元以下(以下单时的成交价或第一档价格计算)的市价订单将较为合适（风险较小），对流动性比较好的股票可以下达250万元以下的市价订单；对上证180成分股，下达金额在60万元以下的市价订单风险将较小，对流动性比较好的股票可以下达100万元以下的市价订单；对其他A股，下达金额在40万元以下的市价订单风险将较小；对B股，下达金额在2万美元以下的市价订单风险将较小；对权证，下达金额在40万元以下的市价订单风险将较小。

　　五、小结

　　通过以上对市价订单实际成交情况和理论成交风险的分析，可以得出如下结论：

　　第一，市价订单丰富了市场交易手段，满足了投资者多样化的需求，提高了市场效率。

　　第二，从市价订单的实际成交情况看，约70％的市价订单（按成交额计算）能够在一档成交，约18％的市价订单在第二档成交，在第五档成交的市价订单比重约2％。市价订单成交的额外成本（即不在第一档成交导致的成本）很小（平均约0.06％）。

　　第三，由于订单簿各档位价格差距在极端情况下可能很大，此时，市价订单可能存在较大的交易风险，但通过把成交五档改为成交若干个最小报价单位，则可以避免这种风险，如可考虑股票市价订单改为成交5个或10个最小报价单位后转限价或撤销，对权证改为成交10个或20个最小报价单位后转限价或撤销。

　　第四，通过分析订单簿的各档位累计金额情况，为控制风险，投资者应根据市场情况，下达规模相对较小的市价订单。一般地，对上证50成分股而言，下达金额在90万元以下(以下单时的成交价或第一档价格计算)的市价订单风险将较小，对流动性比较好的股票可以下达250万元以下的市价订单；对上证180成分股，下达金额在60万元以下的市价订单风险将较小，对流动性比较好的股票可以下达100万元以下的市价订单；对其他A股，下达金额在40万元以下的市价订单风险将较小；对B股，下达金额在2万美元以下的市价订单风险将较小；对权证，下达金额在40万元以下的市价订单风险将较小。

　　（执笔：刘逖 叶武 王振华）

　　上海证券交易所创新实验室