南京证券：权证创设该何去何从

　　□南京证券 潘兰兰

　　自6月20日招行CMP1大跌44.86％之后，这只价格曾一度翻了15倍之多的认沽权证便从此一路下行。截至6月22日，券商对该权证的创设超出正股数量13亿，而随着权证价格的涨涨跌跌，权证再次被推上舆论的风口浪尖，权证的创设机制成为争论的焦点之一。

　　我国的权证创设机制是有其存在价值的，尽管由于它处在起步阶段，不可避免地会出现一些问题。但我们对创新制度不应该采取排斥的态度，而应该正确认识它，适应它和保护它。

　　创设机制符合国际惯例

　　在比较成熟的权证市场，如香港、德国和欧美等地，权证主要有两类：一是上市公司自身作为再融资手段发行的股本权证，二是券商为满足市场需求发行的备兑权证。而后者正是权证市场的主流。

　　我国伴随股改而生的权证为非流通股大股东免费派送给流通股东的对价，因此其总量是固定不变的，缺乏供求平衡机制，在一定条件下会成为投机炒作的首选。在这种情况下，创设机制应运而生。创设机制与境外成熟权证市场的持续发售、自由发行机制一样，对提高权证定价效率有着重要意义。创设机制是利用国际市场权证和期权的各自优势，并结合我国实际情况而进行的一项自主创新。权证创设机制是我国资本市场与国际接轨而迈出的重要一步。

　　创设权证对市场健康发展有积极意义

　　首先，权证创设制度起到了为投资者(特别是中小投资者)提示风险的作用，保护了这部分投资者。在某一权证价格水平下，有

证券公司创设权证，意味着有专业机构认为目前的权证价格偏高，创设的人越多，创设的量越大，说明权证价格的溢价越大，越不合理，也提醒广大投资者关注权证价格风险。反之亦然。引入创设制度，正是为了及时平衡权证供求关系、早日体现其真实价值，避免现在的暴涨和将来的暴跌给投资者带来损失。

　　其次，权证创设制度为国内券商提供了一个实战演练场所。我国要发展金融衍生产品市场，首先需要有一批熟悉金融衍生工具运作的金融机构，而权证创设制度正好为国内券商提供了这样一个机会。券商创设、注销权证的过程就相当于买卖期权产品的过程，这些过程有助于券商锻炼在期权定价、衍生产品风险管理和跨品种套利等方面的能力，也有利于券商为将来发行备兑权证做好更充分的准备。

　　券商创设权证有成本有风险

　　目前市场上充斥着一种说法，认为券商创设权证无风险，而且非法侵害了投资者权益。其实这种观点是不科学的，这只是阶段性现象，并不会永远存在下去。随着股改权证陆续到期行权，这一现象将逐渐消失。今后随着权证定价更加合理、投资者教育逐渐成熟，所谓的无风险暴利将难以重演。

　　券商创设权证是有风险的市场化行为。创设人需要履行同发行人一样的义务，并为此提供100%的履约担保。创设数量的大小主要取决于权证价格偏离的程度。可以说，权证价格偏离越大，创设获利的可能性越大，但不是绝对无风险套利。而且券商创设并不是无限量的，要受到自身净资本的一定比例限制。从现在的情况看，券商整体能投到权证业务的资金规模其实并不大，在权证市场中也并没有处于绝对强势地位。另外，在与权证炒家的博弈中，创设机构处于明处，投机者处于暗处，创设机构决策程序相对较慢，投机者则反应迅速，所以券商并不总是处于有利地位，券商创设也有亏钱的时候。曾经就有券商以1元创设了某权证，再以1.5元价格从二级市场买回权证用以注销。

　　超规模创设不一定会带来行权失败

　　有人担忧目前市场上出现的超规模创设现象，他们表示，目前认沽权证创设后的流通量已经超过正股数量，那么最终行权将如何进行？

　　实际上，在操作过程中，由于行权期有5天，这期间投资者完全可以先行权一部分权证后再买入正股，对剩余权证再进行行权。而且这些权证出现大量创设的根本原因之一是其到期行权的可能性极小。此外，券商在创设权证之后，有时会因为为了腾出资金或其他原因而去注销一部分之前创设的权证，因此，到行权的时候权证数量就没有之前那么多。

　　创设机制之所以起作用，在于其背后市场化动态供给所产生的威慑力，如果创设机制事先设定了额度，相当于人为事先限定了供给量，创设机制也就失去了市场功能。

　　权证创设市场需要引导而非扼杀

　　中国需要多层次资本市场，多层次资本市场不仅包括

股票市场、债券市场，还包括金融衍生品市场。金融市场中的投资者有着各自不同的风险偏好和收益预期，对于追求高风险高收益的投资者来说，普通股票显然不能满足其需求。因此和其他业务一样，权证是券商提供给市场投资者的一种产品，随着金融市场不断成熟和权证市场规模的扩大，券商应当成为权证市场的主要供给者。当然这时权证市场必然已经足够理性，券商创设权证也就无法获取目前市场条件下的高额利润了。同时，股指期货推出后，将为A股市场最活跃的资金提供更加稳定的平台，权证作为替代品，其炒作现象也必将会随之减弱。

　　此外，近期出现不少新的权证交易者，其中部分是新开户的投资者，他们一方面为权证市场带来新的资金，另一方面其不成熟的交易观念会助长炒作。在国外成熟的权证市场中，权证投资者大多是对衍生产品较熟悉的人；而国内参与权证买卖的股民中，多数人并不了解衍生产品，他们只是看中了权证的高收益，纯粹是一种投机行为，因此有关部门加强对投资者的教育显得很有必要。证券公司作为市场主要参与者之一，也应该承担起这个责任。

　　未来权证创设制度的修订，可以参考香港衍生权证制度的有些条款。比如，不同机构创设的权证允许有所不同，与原有权证也有区别；创设权证的条款均由发行商自行决定，不同的发行商根据自己的预期发行不同条款的权证，由条款制定带来的风险也均由他们自己负责等等。总之，创设制度增加了权证供给、抑制投机的作用有目共睹。作为新生事物，它是有很多缺陷，但这都只是暂时性的问题，我们要做的是对这个市场进行正确引导和呵护，而不能因为它有缺陷就将它扼杀在摇篮里。