破冰公司债背后的政策走向

　　陆志明

　　宏观经济过热、CPI创出新高、资本市场泡沫化，似乎目前并非债券类金融产品上市的绝佳时机，更何况是“债性”更强的公司债。但实际上除了加息周期可能稍有影响外，其他因素很难对公司债发行构成真正的威胁。而对于政府监管层来说，在屡次加息，发行国债回收市场流动性的同时，合理运用公司债这一市场化的证券投资品种，对于进一步缩小流动性规模可能起到“意料之外”的正面效应。

　　虽身处股票市场和房地产市场繁荣双重压力之下，公司债依然坚定地破冰而来。中国证监会日前正式颁布实施《公司债券发行试点办法》，这标志着公司债发行工作的正式启动。

　　从股票到企业债，再到公司债，体现上市公司发行筹资从股权融资不断向债权融资发展。客观来讲，此次《试点办法》将债券市场的发展向前助推了一大步。要了解这一点，必须剖析现行的“企业债”和即将发行的“公司债”之间的本质差异。

　　目前正受市场热捧的企业债在资金投向方面应属定向债券，即资金应投入到发行说明的项目中。而公司债则无需说明筹资的投向，在成熟资本市场上，许多公司债发行的目的主要是用于兼并收购，而非用于实业项目投资；在发行审批方面，企业债的要求与股票类似，同样要求“三年盈利”这一硬约束，并且要求有一定的担保基础。而公司债则相对要宽松许多，只是要求最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息，担保方面也没有特殊的要求，这为处于成长期的公司提供了更多的融资便利；在收益率方面，企业债为了严防不当竞争和炒作，规定利率不得高于同期居民储蓄定期存款利率的40%。而公司债则无此规定，这为后市公司债的大量发行上市奠定了坚实的基础。

　　从上述分析中我们不难发现，企业债是介于股票和债券之间的产品，有一定的“股性”在里面，而公司债则更像标准化的债券，其“债性”更强。从企业债到公司债，实质上反映的是中国企业类债券市场不断独立于股市并发展完善的过程。证监会相关人士也表示，《试点办法》的出台，是贯彻落实年初全国金融工作会议关于“加快发展债券市场”工作部署的重要举措，对于发展我国的债券市场、拓展企业融资渠道、丰富证券投资品种、完善金融市场体系、促进资本市场协调发展具有十分重要的意义。

　　结合公司债出台的宏观经济背景，我们亦可借此揣测政府监管层的政策意图，并对未来公司债的发展趋向做出相应的研判。宏观经济过热、CPI创下新高、资本市场泡沫化，可以说目前并非债券类金融产品上市的绝佳时机，更何况是“债性”更强的公司债。已有的评论文章认为公司债将受制于“加息周期、交易场所限制以及企业债发行规模扩大”三大因素的制约。但实际上除了加息周期可能稍有影响以外，其他两大因素很难构成真正的威胁。

　　交易场所的限制已被证实不能成立，《试点办法》中“公司债券由中国证券登记结算公司统一登记托管”的规定已被取消，这就意味着公司债券将可以中央国债登记结算有限责任公司登记托管，进入银行间市场交易已无限制；企业债虽然多为国家担保的大型工程，具有低风险、高信誉的特征，但是收益也相对偏低，规定利率不得超过同期定期存款的40%，而公司债发行主体是优质的上市公司，这样的公司债风险并不比企业债高，但是收益却不再受限，比企业债高出许多。按照风险－收益比，公司债实质上要比企业债更为有利，公司债受企业债挤压生存空间的说法更是无从谈起。

　　考虑到目前充裕的流动性，加息周期对公司债来说同样影响极微。这一点已经为股票市场所证实。今年以来的数次加息均未能阻挡股票市场的上行，相反却为证券市场的繁荣写下了注脚。企业债市场的红火也同样是“加息失灵”的明证，

国家发改委有关负责人透露今年企业债的发行总量将比去年增长逾55%，达到1600亿元。可以预计，风险－收益比优于企业债的公司债发展前景更为广阔。

　　对于政府监管层而言，在屡次加息，发行国债回收市场流动性的同时，合理运用公司债这一市场化的证券投资品种，对于进一步缩小流动性规模可能起到“意料之外”的正面效应。一方面，公司债是企业自主发行，与政府监管层无关，央行无需为此进行公开市场操作。同时风险由企业承担，可以用市场化的手段进行处理；另一方面，公司债作为“债性”更强的债权类金融产品，相对于股票和

房地产而言，其炒作空间较小，风险和收益空间稳定，有利于为整个资本市场降温，同时锁定流动性，为长期发展的实业投资服务，实现真正意义上的金融市场融资功能。（作者为

复旦大学金融学博士）