同仁堂 下半年业绩有望恢复增长

　　□国泰君安（香港）研究部 姚峣

　　由于感冒清热颗粒营业额增长及销售费用控制见效，同仁堂科技（8069.HK）07年中期纯利上升0.5%至约1.2亿元（人民币，下同），符合我们预期。维持盈利预测，预计公司07、08年每股盈利分别为1.188元及1.317元。公司于07上半年完成配股，计划用于营销网络建设，前景可期。即将出台的医改将加大低价品牌普药的需求，公司有望受惠于这一趋势。预计下半年业绩可恢复显著增长，维持“收集”评级，12个月目标价维持22.40港元，分别相当于07、08年预测市盈率18.8倍及17.0倍。

　　07年中期纯利上升0.5%，符合我们预期。公司公布未经审核的07年中期业绩，销售收入同比增长5.4%至约6.6亿元，毛利率下降3.3个百分点至约41.6%。股东应占纯利上升0.5%至约1.2亿元，相当于每股盈利0.673元，不建议派中期股息。公司07年中期纯利分别相当于我们及市场平均预期的55%及64%，基本符合我们预期，但高于市场预期。公司07年中期纯利略微增长的主因是：1、感冒清热颗粒营业额同比增长50%以上；2、销售费用同比下降11.4%。

　　营销改革逐步见效，公司营业额恢复增长。06年公司采取“控货”及清理经销商等方式整顿销售渠道及控制产品价格，坚持现金收款，营业额同比下降8.9%至10.3亿元。营销改革的成效从07年起开始逐步体现，07年中期六味地黄丸及牛黄解毒片营业额仍有所下降，但感冒清热颗粒营业额同比增长50%以上，拉动公司营业总额同比增长5.4%至约6.6亿元。维持预测07及08年公司营业额分别约为11.7亿元及13.3亿元。

　　07年中期毛利率下降3.3个百分点，下半年将回升。由于供应不足而需求持续增长，06年内牛黄及

蜂蜜等中成药原料价格同比上升25%以上；此外，香港同仁堂国药基地年均新增折旧约为1000-2000万元。由于以上因素，07年中期公司毛利率同比下降3.3个百分点至41.6%。根据最新市场调研，预计07年内香港同仁堂国药可实现盈亏平衡，公司并计划降低制造成本，我们估计07及08年公司毛利率将回升至46.9%及47.2%。

　　经营利润率下降1.0个百分点，07下半年可回升。由于毛利率下降3.3个百分点，而营业费用占营业额比例同比降低2.2个百分点，公司07年经营利润率同比降低1.0个百分点至22.3%。07下半年公司毛利率可望回升，且管理层将继续压缩营业费用率，预测07及08年公司经营利润率分别为23.0%及23.3%。

　　此外，07年中期公司营业费用控制见效，销售费用占营业额比例下降至11.8%，销售费用同比降低11.4%至约7824.6万元。

　　07年下半年业绩可恢复显著增长。07年中期公司所得税率为15.2%，由于以上因素，公司纯利上升0.5%至约1.2亿元。公司占股51%的香港同仁堂国药将于08年内正式投产，年均可贡献1500万元利润。由于06年利润基数较低，我们预计07下半年起公司业绩将恢复显著增长。维持预测公司07、08年每股盈利分别为1.188元及1.317元。

　　公司以每股18.38港元的价格配股，融资2.3亿港元。公司此前发布公告，完成配售1，452万股H股，其中1，320万股为新股，132万股为社保基金减持旧股，每股配股价为18.38港元，较前收市价20.15港元折让约8.78%。此次公司配股所得款项净额将为约2.316亿港元，其中约1.62亿元将用作拓展销售及分销网络，6，950万元将用作一般营运资金。配股完成后公司大股东同仁堂集团持股比例将由54.7%下降至51%，公司将处于净现金状态。鉴于公司此前的营销重点为中国北方区域，我们谨慎看好配股资金用于新区域的营销网络拓展。

　　即将出台的医改加大低价普药需求，公司可望受惠这一趋势。新一轮医改方案有望于07下半年出台，我们估计政府将加大对农村及社区用药的投入，相应加大低价品牌普药的需求，作为中国中成药行业龙头之一，公司主要产品均为中低价品牌非处方药，可望受惠于这一趋势。

　　维持“收集”评级及22.40港元的12个月目标价。综合以上分析，由于感冒清热颗粒营业额增长及销售费用控制见效，公司07年中期纯利上升0.5%至约1.2亿元，符合我们预期。维持盈利预测，预计公司07、08年每股盈利分别为1.188元及1.317元。公司于07上半年完成配股，计划用于营销网络建设，前景可期。即将出台的医改将加大低价品牌普药的需求，公司有望受惠于这一趋势。维持“收集”评级，12个月目标价维持22.40港元，分别相当于07和08年预测市盈率18.8倍及17.0倍。若未来公司毛利率及透明度可获改善，我们认为股价估值水平还有上调空间。

　　风险因素。公司所面临风险因素主要包括：1、公司主要产品均受中国政府最高零售价限制，未来的

药品降价趋势可能对公司有一定不利影响；2、主要产品营业额增长放缓可能会制约公司业绩增长；3、公司信息披露不足且透明度较低。

　　（报告日期：8月13日）