银行股坐拥两大投资主题

　　招商证券分析师罗毅

　　在大金融理念下，由于银行的零售银行战略，人民币的利用效率在提高，同时优质银行的内生增长已经可以抵御资本消耗，估值完全可以上调。我们认为，目前银行股的投资主题是高成长定价与银行卡时代的双主题！

　　获得高成长定价

　　对于优质银行的估值体系应该从以传统的ROE结合PB为核心，转向以增长（GROWTH）结合PE为核心，同时我们的估值标准应该是印度与东欧的高成长银行，而不是发达国家的成熟银行，因为我们投资的就是国内银行的成长性。市场上越来越多的人业认可了这种观点，银行股出现的很大的涨幅，我们对此应该做怎样的抉择？核心观点并不改变，请继续为高成长定价。如果股价一年有26%的增长，10年就是10倍，而银行股稳健的利润增幅，使得其成为最可预期的tenbagger（招行前五年的复合增长率在39％，而民生在44％），例如印度的HD－FC，股价从1999年到2006年，股价已经翻了10倍，而工行、招行、民生目前也在走着同样的路，坚持持有，就能获得如此庞大的收益。可惜很多投资者都希望自己能够低买高卖的扩大盈利，真正做到这点的又有几人？如果对自己的判断有信心，请坚持持有优质银行股份。

　　银行股一直以来不敢给予高估值，其中主要重要原因是其不断地再融资，不停地摊薄每股盈利，也就是我们一直所说的“资本瘾君子”。但是，优质银行在经历了2005－2007年的融资之后，已经正式步入“发电厂”行列，也就是对于资本并不再是那么饥渴。根据我们的测算，工行、招行、民生（35亿股融资，以5元增发后）都已经不需要再进行股权融资。招行2年后的资本充足率已经可以上升（次级债和混和资本债可以提高资本充足率），而核心资本充足率在5年后可以出现上升。而民生大概在6年后核心资本充足率会出现上升，比招行要慢一些。工行在2006年融资后，其资本充足率在15％左右，而核心资本充足率在13％左右，在上市银行中最高，根据测算，也是在5年后盈利则可以弥补资本的消耗，所以被迫进行股权再融资的可能性并不大。

　　黄金般的

　　目前

　　可能很多人会说，就算信用卡发的多，也不代表会盈利。所以笔者有必要对信用卡的盈利模式进行分析。这里先对美国的信用卡发展历史进行简单回顾，以说明我国信用卡的发展空间。

　　最早的付账卡是由大莱俱乐部（Diners Club）在1950年创立，以餐馆客户为目标。付账卡不提供循环信贷，持卡人必须每月偿还全额欠款，没有预先设定的固定的信贷限额。其实这跟目前较为主流的国内信用卡用法是一致的，基本上都属于为了摆脱大额现金的困扰而选择信用卡。这项战略使得以旅行支票起家的美国运通也被迫的接受与发展付账卡，而由于运通的优秀的营销手段，终于在付账卡上反败为胜，这正好说明持卡消费必然替代很大一部分的现金与支票消费。

　　在20世纪80年代，百事达与维萨的普适信用卡（即时信贷与循环信贷）的崛起使得运通再次步入困境，由于功能上的缺陷与商家的接受程度，信用卡使得记账卡的份额急剧萎缩。这说明循环信贷的作用，也说明信贷文化在美国的逐步接受。现在美国在信用卡的盈利方面，利息收入占了绝大部分，大概为65%。预计我们未来的盈利模式也将向美国靠近，而利息收入预计将主要来源于分期付款。

　　我国80年代的新生代由于成长在改革开放的美好时期，没有贫困，动荡的记忆，对于未来的预期普遍很高，消费观念与60年代的人有着本质的不同，所以信贷消费在新生代中将会成为一种不可或缺的模式。那么，在消费升级的过程中，零售消费额必将获得高速增长，同时信用卡作为消费的载体，也将分享这种成长。

　　信用卡作为时尚与轻便消费的代表，在消费份额中的比例必将逐步提高，根据银联统计，持卡消费额由2001年占比2.1%，上升至2005年10.2%，再至2006年中的15.1%，显现出迅猛的增长势头。美国目前的持卡消费额占比在35％左右，所以国内的提升空间依然巨大。根据银联的统计，信用卡的活跃度远远超过借记卡，也说明信用卡在消费上的作用。

　　信用卡份额的提高，发卡数量的增加，实际上正在促进零售额的增长，根据学者统计，信用卡的份额每提高1％，零售额将增长2％。根据统计局的信息，社会商品零售额在2003年之后的增长明显加速，而且加速的趋势没有放缓的迹象；零售消费需求的增加，实际上又在促进信用卡的发行，这就构成了一个正循环，不停地提高零售消费与信用卡的发行，最后的结果，就是在消费升级的大背景下，黄金般银行卡时代的来临。