未来加息趋向：存款利率上调为主

　　□国泰君安固定收益总部 林朝晖

　　日前央行发布《第二季度货币政策执行报告》，其中有关未来利率政策走向的内容构成本报告的核心看点之一。

　　自去年下半年以来央行已连续四次加息，在各期货币政策执行报告中也对各次加息的政策意图作出论述。其中去年第四季度及今年第一季度报告中都写明上调存贷款利率的多项基本政策考虑，其中排名第一位的均是“引导投资和货币信贷的合理增长”，排名第二位的均是“维护价格总水平基本稳定”，但在本次最新报告中排名第一位的是“调节和稳定通货膨胀预期”，排名第二位的是“维护价格总水平基本稳定”，排名第三位的才是“引导投资和货币信贷的合理增长”。以上措辞变化显示出对通胀预期及物价涨幅的关切已构成目前加息的主要考虑，因此未来通胀压力的变化将更直接决定央行的加息步伐。

　　就当前通胀形势本身而言，央行总体抱较为忧虑的观点。从全球角度来看，最新报告指出，“2007年以来，全球经济保持平稳增长势头，通胀风险有所加大”，而今年第一季度的基本判断则是“全球经济继续平稳增长，通胀压力有所减缓”，显示近期以来随经济形势发展，央行对全球物价趋势的判断已作出相应调整。从国内角度来看，央行明确指出“通胀压力继续加大”，其中除由粮食和肉禽蛋价格推动的食品价格上涨以外，“有必要高度关注价格传染问题，防止价格全面上涨”，且“从我国实际情况来看，分析价格形势时，不应只关注剔除食品的核心CPI，对食品价格变动的影响也须予以足够重视”。因此“综合国内外因素判断，当前物价上涨并非仅受偶发或临时性因素影响，通胀风险趋于上升”。将以上通胀判断观点与央行目前加息决策的出发点相结合，年内央行应有较大可能继续利用利率工具来调节通胀预期、平抑物价压力。

　　与此同时，正是由于对通胀预期及物价涨幅的关切已构成目前加息的主要考虑，未来利率调节的重点也有望由主要发挥对投资与信贷抑制作用的贷款利率进一步转向针对通胀及居民购买力变化的存款利率。尽管最新报告中未对未来加息结构作出直接暗示，但其披露截至第二季度末1年期人民币贷款平均利率水平为6.75%，而1年期境内美元固息贷款平均利率则保持在6.13%，即自2006年下半年起在美国暂停加息及我国加快升息步伐的背景下，1年期本外币贷款利差已经由负转正，结合人民币稳步升值预期下外汇贷款使用的汇兑收益，自今年第2季度开始外汇贷款已经出现明显增长，单季新增外汇贷款创下139亿美元的纪录水平，比去年同期多增超过100余亿美元。由于外汇贷款过快增长将形成多结汇或少购汇的储备压力，同时形成人民币信贷以外的货币扩张渠道，因此不利于达到

宏观调控的综合目标。以上本外币贷款利率倒挂及外汇贷款放量增长可能均表明目前我国贷款利率调节方面已面临国际利率的相应掣肘。若美联储继续保持当前基准利率水平，则人民币贷款利率进一步上调的空间将日益受到明显制约。因此从以上必要性及现实性的角度，央行未来加息可能更侧重在上调存款利率方面。

　　综合来看，通胀形势、加息出发点及美元贷款利率制约均使得未来存款利率升幅有望大于贷款利率升幅。就货币政策而言，除不对称加息以外，由于利用价格手段对贷款进行调节的空间相对受限，对

准备金率、央票发行乃至特别国债运作等数量型手段的运用力度可能会相应加大，以便综合发挥对货币信贷的紧缩作用。对银行行为而言，不对称加息将使银行系统的存贷利差趋薄，尤其是活期存款利率的提升将较显著提高银行的资金成本，在债市可能推高银行资金运用的收益要求，在股市则可能减低银行股的估值吸引力。