下半年市场大幅上涨可能性小

　　⊙东吴基金管理有限公司

　　一、宏观经济与政策取向

　　2007年上半年GDP增速为11.5%，比去年同期高0.6个百分点。CPI为3.2%，比去年同期高1.7个百分点。从经济增长和物价指数来看，中国经济出现了由偏快转向过热的势头。按GDP支出构成看，今年上半年城镇固定资产投资增速为26.7%，明显低于去年同期增速的31.3%，但社会消费品零售总额和贸易顺差增速高于去年同期增速，显然驱动今年上半年GDP快速增长的动力主要是消费和贸易顺差。

　　消费加速增长符合政策导向，预计不会在政府调控范围之内。7月26日，中央政治局会议提出，要坚持把遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务，着力控制高耗能、高排放和产能过剩行业盲目扩张，努力缓解投资增长过快、信贷投放过多、外贸顺差过大的矛盾，控制价格总水平过快上涨。从管理层表态以及当前经济运行中存在的问题来看，我们预计，投资与贸易顺差将是下一阶段政府调控的重点。我们对8月份以及今年剩余时间段的调控政策取向判断，以及调控政策对市场影响认识如下：

　　1、采取财税、甚至行政手段有保有压地调控投资增速可能性较大

　　今年以来城镇固定资产投资呈现出逐月加速增长趋势，6月单月城镇固定资产投资同比增长达到28.5%。从历史投资增长周期看，固定资产投资有进一步上升趋势。央行已于7月20日决定上调存贷款利率，并且目前经济尚未出现过热，因此8月份再次加息可能性很小。但是如果8月份固定资产投资进一步加速增长，我们判断，政府采取财税政策、甚至行政手段有保有压控制固定资产投资加速增长的可能性会比较大。

　　如何有保有压调控投资增速，我们可以从上半年行业投资增速数据进行推断。上半年增速较快的行业主要集中在第一产业，制造业中的机械行业，以及第三产业中的城市公共交通业、

房地产行业。从政策支持力度来看，我们预计下半年这些行业受调控的可能性不大。从政策取向来看，下一阶段政府可能主要针对于“两高一资”行业投资的调控。

　　1）加大电力、钢铁、有色、煤炭、建材等行业淘汰落后产能力度，该政策的实施将有利于这些行业中的优势企业进一步做大做强。

　　2）通过生产成本的提高，抑制高耗能、高污染行业投资需求。具体措施有：清理和纠正在电价、地价、收费等方面对高耗能排放行业的优惠政策，加大差别电价的实施力度，实行更加严格的市场准入标准。着力推进环保收费改革，逐步提高排污费、污水处理费征收标准，全面推行垃圾处理收费制度。该政策的实施将增加高耗能、高污染行业成本，对高耗能、高污染行业是负面影响。

　　如果政府对投资进行有保有压，并且集中于“两高一资”投资的调控，那么，下半年固定资产投资像2006年下半年大幅下降的可能性不会太大，我们预计下半年城镇固定资产投资增速甚至有望保持26%左右的增长。如果确实如此，那么我们就不用太担心由于固定资产投资的调控导致上市公司业绩增长下滑。

　　2、加快退税制度的改革，降低贸易顺差

　　贸易顺差维持高位水平是国内流动性过剩，以及银行信贷投放过多的主要根源。由于

人民币升值不可能一步到位，以及国际需求仍然比较强劲，因此单纯依靠当前人民币升值很难降低贸易顺差的规模。2007年6月19日财政部、国家税务总局联合发布《财政部、国家税务总局关于调低部分商品出口退税率的通知》，规定自2007年7月1日起调整多种商品的出口退税政策。该政策的目的是希望通过出口退税率的降低，降低出口企业盈利能力，从而抑制出口企业投资需求，进而降低出口企业出口规模来实现贸易顺差的减小。我们预计，政府会加快退税制度的改革，出口退税率仍然存在下调的可能，比如对于“两高一资”以及容易引起贸易摩擦的商品出口退税率仍有进一步降低可能。但8月份再次下调的可能性不大，预计政府还要观察一下前期政策的有效性。

　　对于此次出口退税率下调对于上市公司盈利能力的影响，根据上市公司公告，新出口退税率政策的实施对出口退税率下调幅度大、出口依赖度大、毛利率低的行业而言冲击将会比较大，这些行业主要有：化工行业、有色、纺织服装、家具制造。根据2006年上市公司出口业务占比初步测算，出口退税率每降低1%，市场总体税前利润降低幅度接近于1%，新出口退税率政策对市场总体影响还不算太大。

　　二、上市公司中报业绩存在惊喜可能

　　截至2007年7月31日，已有188家上市公司公布了中报数据。与2006年中报数据相比，净利润同比增长93.89%，仅比2007一季度下降4.65个百分点。从这188家公司业绩表现来看，上市公司中报业绩有超预期增长可能。8月份是上市公司中报披露的集中期，在业绩惊喜刺激下市场有望有所表现。

　　截至2007年7月27日，采用2007年上市公司盈利预测数据计算，A股动态PE为34.12倍，沪深300指数PE为32.4倍。显然，即使以2007年业绩计算，当前A股市场估值水平似乎不具有太大的吸引力。但是以2008年上市公司盈利预测数据计算，A股市场估值水平只有26倍左右，考虑A股上市公司业绩成长性，我们认为可以给A股市场估值水平适当的溢价。以2008年业绩计算的话，A股市场仍然存在上涨空间。

　　三、2007年下半年与2006年下半年市场运行环境比较

　　2006年6月、7月，市场经过两个月的调整随后走出一波大幅度的反转行情。我们发现，2007年6、7两个月的走势与其有何等的相似———相近的调整幅度和调整时间。那么，当前市场经过两个月的调整，并从7月下旬以来，市场也出现了较大幅度的上涨，这波行情是反弹、还是反转？我们通过比较2006年下半年和2007年下半年市场运行环境，来判断2007年下半年市场走势（见附表）。

　　1、宏观经济环境

　　我们预计下半年GDP有望维持11%以上的快速增长，与去年同期比较接近，但经济增长动力可能略有差异。对于投资增速，从投资周期以及对投资调控政策取向的判断，下半年投资增速甚至有可能出现持续上升趋势，投资增速要明显高于去年下半年增速。社会消费品零售总额增速也要高于去年下半年。下半年贸易顺差增速会有所放缓，对经济增长贡献会有所降低，但由于贸易顺差仍然能够维持高位水平，因此市场流动性仍然充足。

　　2、上市公司业绩

　　2006年上市公司净利润增长率出现逐季加速增长态势，全年同比增长48.88%。2007年上市公司净利润同比增长可能出现逐季下降趋势，但是仍然能够维持高速增长态势，预计2007年全年净利润同比增长46%。

　　3、估值水平

　　与2006年7月31日动态估值水平比较，当前A股动态估值水平没有优势。

　　从宏观经济和上市公司业绩看，基本面能够支撑A股市场持续走高，但由于估值上相对偏高，今年下半年市场出现去年下半年大幅上涨的可能性估计不会太大。

　　四、行业投资策略

　　我们根据东吴基金行业轮动识别模型，从行业成长与估值水平两个维度来前瞻把握市场行业投资机会。具体做法是，采用数学中几何矢量图的方法，以行业估值和行业利润增长率分别作为横坐标和纵坐标，并以A股整体估值水平和A股整体利润增长率作为基准，将《东吴基金管理公司行业分类》中所有行业分成四类，据此把握下半年最具有投资价值的行业。另外，我们以市场PEG作为基准，对行业作了进一步的分类，重点关注PEG小于市场PEG行业的投资机会。

　　A类行业：行业利润增长率高于市场整体利润增长率，并且估值水平低于A股市场PE。这类行业有：造纸包装。

　　B类行业：行业利润增长率高于市场整体利润增长率，但估值水平高于A股市场PE。按PEG从低到高排序，这类行业有：汽车及配件、建材、化工、家电、金融、房地产、农业、饮料、医药、机械、民航、计算机硬件、纺织服装、建筑、商业零售、传播文化。

　　C类行业：行业利润增长率低于市场整体利润增长率，但估值水平低于A股市场PE。这类行业有：钢铁、石化、有色、煤炭、陆上运输。

　　D类行业：行业利润增长率低于市场整体利润增长率、甚至负增长，并且估值水平高于A股市场PE。这类行业有：通讯设备、电力、食品、元器件、软件及服务、航运、供水供气、酒店旅游。

　　根据行业利润增长趋势，并结合行业估值水平，8月份甚至在更长的时间段内，我们重点关注以下三条主线的投资机会：

　　第一条投资主线是人民币升值背景下的价值重估，继续看好战略性品种房地产和金融板块。虽然目前房地产和金融行业估值水平接近于市场估值水平，短期上涨速度可能会放慢，但是人民币升值是一个长期过程，因此这两个行业将是战略性配置品种。

　　第二条投资主线是处于估值洼地的优势企业。目前处于市场估值洼地的板块主要集中在造纸、钢铁、有色、建材、化工等重化工业行业与高

能源、高污染行业。在节能减排政策实施下，这类行业中的优势企业的竞争能力会得到进一步加强，它们的业绩成长性会更稳定和持续，据此这些行业中的优势企业投资价值也会进一步得到深化和投资者的认同。我们看好未来成长性良好，并且当前估值水平低于市场的行业，如造纸、钢铁、有色、建材、化工，重点关注这些行业中的优势企业。

　　第三条投资主线是消费升级主题。在居民收入快速增长背景下，我们认为越高端的商品或行业，其成长性会更快。所以我们选择越高端越增长的行业作为另一投资主题，并结合估值水平，重点关注的行业是汽车及配件。

　　（执笔：刘元海、戴斌、杨庆定）

　　———对当前A股市场的一些看法

　　2007年下半年市场运行环境与2006年下半年比较

　　内容2006年下半年2007年下半年

　　宏观经济GDP同比增长11%。GDP同比增长11%。

　　环境

　　上市公司2006年上市公司净利润增速逐季加速增长，全年业绩同比增长48.88%。2007年上市公司净利润增速有可能逐季减缓，但仍然维持高位水平，预计全年同比增长46%。

　　业绩

　　估值水平2006年7月31日A股2006年动态市盈率为16.74；2007年动态市盈率为13.89。2007年7月27日A股2007年动态市盈率为34.12；2008年动态市盈率为26.81。

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