调控股市并非做馒头之道

　　□周到

　　现时的舆论，往往呼吁用市场化的手段来调节股价指数的涨跌。所谓的市场化手段，主要体现在供求关系的调节上。一些经济学家即认为，当股价指数上涨过快后，就应平衡供求关系，减缓这种上涨速度。而市场人士则把资金和股票之间的关系，比喻为水和面的关系。

　　2006年以来，市场的实际供求关系又是怎样的呢？以新股首发为例。2006年，A股和H股首发筹资分别为1572.24亿人民币元和375.96亿美元；2007年前7个月，A股和H股首发筹资分别为1418.56亿人民币元和55.44亿美元。2006年的A股首发自6月起恢复。2006年后7个月和2007年前7个月，A股月均首发筹资分别为224.61和202.65亿人民币元。后者比前者减少9.78%。而2006年全年和2007年前7个月，H股月均首发筹资分别为31.33、7.92亿美元。后者比前者减少74.72%。2007年7月末，上证指数、中小板指、国企指数分别比2006年末上涨67.11%、107.13%、29.24%。尽管股价指数有较大涨幅，但进入2007年后，首发筹资规模却在减少。那么，是不是证券监管当局看不到这一点呢？答案是否定的。

　　首先，证券市场的股票供应，难以与需求形成相对稳定的比例关系。2006年，中国通信服务(0552.HK)、工商银行(1398.HK，601398.SH)、中国交通建设(1800.HK)、中煤能源(1898.HK)、湖南有色金属(2626.HK)、中国银行(3988.HK，601988.SH)、招商银行(3968.HK，600036.SH)等23家H股公司在香港首发，为1993年H股诞生以来之最。由于H股公司集中首发，2006年，香港新股集资规模急升至3332亿港元，超过纽约，逼近伦敦，首次跃居全球第二。但这并不意味着美国股市走势最差。2006年，恒生指数、伦敦《金融时报》100指数、道琼斯工业平均指数分别上涨34.20%、10.71%、16.29%。据普华永道会计师事务所预测，境内企业2007年在香港首发集资额“跳水”至1500亿港元附近。2007年年初以来，境内企业在境外发行股票的，仅新华文轩(0811.HK)、中信银行(0998.HK，601998.HK)、洛阳钼业(3993.HK)3家。这与普华永道会计师事务所的预测十分接近。香港交易所(0388.HK)行政总裁周文耀也表示，“预计今年内地市场首次公开招股集资额会超过香港市场”。而2007年7月末，恒生指数、伦敦《金融时报》100指数、道琼斯工业平均指数分别比2006年底上涨12.89%、0.06%、5.77%。在成熟市场中，恒生指数的走势恰恰更强劲一些。

　　其次，我们难以使企业的筹资行为呼之即来。就股票供应而言，我们必须执行有关规定。《证券法》第二十四条要求：“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准的决定……。”中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第四十七条要求：“中国证监会收到申请文件后，在5个工作日内作出是否受理的决定。”第五十条要求：“自中国证监会核准发行之日起，发行人应在6个月内发行股票；超过6个月未发行的，核准文件失效……”因此，即使市场疲软，证券监管部门也无法通过故意拖延受理、审核时间等办法，来减少股票供应。反过来也是一样。如果企业没有提交股票发行申请的意向，即使市场火暴，证券监管部门也难以增加发行量。企业会否提出股票发行申请，主要与自身需求和政策条件相关，而不是二级市场行情催生的结果。这样，我们就较容易理解香港市场筹资规模为什么大起大落，也较容易理解内地的首发规模为什么未能跟上股价指数的涨跌节拍了。目前，国际上有不少证券交易所，在全球范围内争夺上市资源。为什么有这样的争夺？原因之一就是本国的上市资源有限。从上海证券交易所新股发行节奏看，内地市场也存在上市资源紧缺的情形。

　　此外，我们也同样难以让市场资金挥之即去。决定资金进入证券市场与否的因素，十分复杂。前些年，尽管居民储蓄余额很大，但资金一直未进入证券市场，就是明证。并且，资金还可以离开证券市场。而水与面搅拌后，水就无法分离出去。股票完成发行后，通常也不会退出证券市场。因此，股票需求和供应根本不可能像水和面的关系那样简单。

　　怎样看待用市场化手段来调节股价指数涨跌的观点？这种貌似十分市场化的观点，骨子里恰恰是计划经济思路在作祟。我国证券市场发展初期，就有计划经济的烙印。在股票发行方面，由政府给出总的发行额度，然后以省、部为单位，层层分解指标。由于总量控制，证券监管部门对于股票发行，可以居高临下，结合指数涨跌，作出批准与否和何时批准的决定。我们实行核准制后，企业是否愿意发行股票、何时发行股票，恰恰是政府不应该干预的。现在希望政府调节发行节奏，实际上就是对发行市场化方向的一种漠视甚至否定。

　　所谓的用市场化手段来调节股价指数涨跌的观点，有可能造成我们预料不到的后果。8月10、23、24日，中国石油(0857.HK)、建设银行(0939.HK)、中国神华(1088.HK)将分别召开股东大会，审议各自发行40、90、18亿股A股事宜。3家规模极大的公司很可能在1个月内同时通过发行A股的股东大会决议。其合计最高筹资规模则可以超过1400亿元。这在以往并未出现过。中国证监会有关人士透露，在《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》征求意见结束后，未来试点范围将先确定在香港上市的红筹公司。已征求意见完毕的《公司债券发行试点办法》一旦出台，上市公司将先行试点。因此，现在的呼吁，很可能在几个月后奏效。那么，如果几个月后股价已经调整，我们又该怎么办呢？

　　怎样看待用市场化手段来调节股价指数涨跌？对此一些市场人士认为，当股价指数上涨过快后，就应平衡供求关系，减缓股价的上涨速度，更有一些人则把资金和股票之间的关系，比喻为水和面的关系，把股市的调控之道比喻为“做馒头之道”。

　　作者认为：这种貌似十分市场化的观点，恰恰是计划经济思路在作祟。我国证券市场发展初期曾有计划经济的烙印。在股票发行方面，由政府给出总的发行额度，证券监管部门对于股票发行，可以结合指数涨跌，进行总量控制。而我们实行核准制后，企业是否愿意发行股票、何时发行股票，恰恰是政府不应该干预的。现在希望政府调节发行节奏，实际上就是对发行市场化方向的一种漠视甚至否定。