新股定价要重视破除神话

　　周到

　　首发新股二级市场价格普遍超出证券分析师和投资银行预期，而且愈演愈烈。8月3日上市的宏达经编、中核钛白，当天分别大涨538.12%和500.90%，刷新中小企业板开设以来首日涨幅纪录。按深圳证券交易所的有关规定，两股先后三次被临时停牌。

　　1992年以来，我国股市一直存在“新股不败”的神话。即使在股指低迷时，也是这样。新老划断以来，投资者对一级市场收益率的预期，也未从根本上改变。这种“包赚不赔”的盈利模式，投资者何乐而不为呢？这也是申购首发新股资金冻结量，与深圳证券交易所二级市场流通市值相当的根本原因。就首发新股申购而言，投资者事实上并不需要仔细阅读什么招股意向书，而只要了解申购日期和价格，即可。如果有两只或两只以上新股同时首发，恐怕也就结合发行数量的因素，权衡一下而已。一级市场并不需要有什么正确的投资理念。能够中签，就算上上大吉。当前，我国资本市场仍处在新兴加转轨时期，但已经偏向新兴。这是与2005年以前资本市场的一个重要区别。但就新股不败神话而已，并没有什么变化。

　　我们借鉴境外市场的做法，结果却是形似而神不似。《证券发行与承销管理办法》第五条规定：“首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资者……询价的方式确定股票发行价格。”从实际情况看，询价结果往往与二级市场定价相去甚远。2007年年初以来，不包括换股发行公司，A股新上市公司有56家，其加权平均首发价11.6048元，加权平均上市首日收盘价21.1701元。后者比前者高82.43%。其中，中国平安、兴业银行上市首日收盘价分别比首发价高38.43%、38.80%，在56家公司中涨幅最小。上市首日收盘价小于加权平均涨幅的，还有交通银行的71.39%、南京银行的72.18%等。因此，一级市场定价与二级市场相对接近的，主要集中在首发规模较大的公司中。但以往境内市场也一直存在这一现象。剔除上述4家公司后，其余52家公司加权平均上市首日收盘价要比加权平均首发价高114.88%。境外市场则未见这样的景观，即使在牛市中，认购新股套牢或“割肉”，也是较为常见的现象。

　　“新股不败”神话的延续，使得我们对股价的合理性难以判断。询价对象主要由证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者等组成。它们给出的价格，应该与股票的内在价值较为接近。如果承认这样的前提，那么，就只能说二级市场过于疯狂，需要进一步抑制投机；如果认为二级市场价格与股票的内在价值更接近，那么，就只能说一级市场存在价格与价值严重背离的情形，也需要进一步治理。

　　在当前的市场环境中，询价制度反而显现一些弊端。《证券发行与承销管理办法》第二十五条规定：“发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。”在首发申购网上中签率很低的情形下，网下申购的中签率则要高一些。因此，询价制度反而给询价对象带来认购新股的某种优势。从一级市场价格与二级市场严重脱节的结果看，询价制度与原来的发行人与承销商协商定价制度并无显著进步。因此，这种配售安排就为舆论所诟病。

　　当前，一级市场风险与收益不相匹配。随着更多H股公司的回归，随着红筹公司的回归，随着创业板的开设，这种矛盾有可能进一步激化。

　　新股定价制度必须结合我国证券市场的实际情况。如果继续实行询价制度，那么，我们可以考虑对询价对象进行考核。对于给出最低价格的若干名询价对象，我们应暂停其若干次询价资格。连续或累计暂停询价资格超过一定次数的机构，应取消询价资格。这有助于提高询价质量。

　　如果做不到这一点，笔者则建议：一、竞价发行。这种方法我们在十多年前就试过。为什么二级市场可以竞价交易，而一级市场就不行？我们不是在进行“买者自负”教育吗？这有利于破除新股不败神话，使一级市场风险与收益相匹配。二、仍由发行人与承销商协商定价，但股票主要由小额投资者认购。我们可以规定：每次发行的绝大部分股票，由实行实名制的每一股票账户申购1000股；经摇号后，中签股票账户可以认购1000股。这可以看作内地版的“一人一手”原则。同时，每次只安排少量股票，由投资者凭资金规模申购。这有利于改变一级市场资金云集而效率低下的现状。