三箭齐发：难抑流动性结构膨胀(2)

　　对宏观经济的影响

　　解读本次三项政策的出台，可以发现，其对于宏观经济可能的影响十分有限，而这可以从以下几个方面得以验证：

　　制度性推动消费高增长的趋势没有改变，存款利率提高对消费增长的影响微弱。从1～4 月的消费增长来看，名义增长率几乎是每次都创出近十年新高，当前的消费增长除了居民自发性消费需求稳步上升外，同时具有明显的制度性推动特点，政府在医疗社保领域的支出扩大和诸多收入政策的出台，以及新一个人口出生高峰的到来都支持消费增长持续高涨。消费对经济增长的贡献度越来越大而且越来越持久。

　　投资短期有望延续温和反弹态势。随之前期存量项目的逐步释放，投资目前如期出现温和反弹态势，由此可预见即使在加息背景下，这种态势仍旧会延续：一是因为新开工项目数开始同比增加。1～4 月份新开工项目数同比增加2121 个，而1～3 月份是减少2294 个；二是新开工项目计划投资额降幅明显缩小。1～4 月份新开工项目计划投资额同比减少2.2%，降幅比上月缩小了近12 个百分点；三是，在

　　外围经济增长依然强劲，出口可望保持快速增长。由于美国经济强于市场预期，而欧盟、日本经济正入佳境，我们认为未来出口将保持快速增长局面，但是增速可能略有回落，人民币升值可能的加快对出口影响程度较小，预计全年增速将仍然保持在20%以上，增速依然较快。从三驾马车的增长态势来看，可以认为都具有较强的内生性，而从2004 年以来的宏观调控的逻辑来看，管理层调控重点主要也是为了优化其增长结构，延长经济的景气周期，而并非刻意打压经济增长速度，宏观经济的快速增长趋势应该不会由此发生改变。

　　因此，从总体上看，本次宏观调控对实体经济的影响有限，GDP 的快速增长局面不会逆转，上市公司业绩快速增长的步伐还将持续，但是增速将会比一季度有所回落。

　　流动性结构膨胀仍将持续

　　管理层在目前环境下“三箭齐发”目的是多元化的，既是为了防止投资反弹，减弱对资本市场的实际上的支持，也是为了让汇率形成机制市场化的步伐更快一点。

　　但众所周知，流动性的结构膨胀才是支持本轮牛市的根基。从流动性的结构膨胀角度，上调存款利率是有轻微负面影响的，而上调存款准备金率的影响是中性的，但扩大汇率浮动区间所产生的影响偏正面(并非因为升值会带来外部流动性，而是因为升值会提高国内资产的投资价值，从而增强对流动性的吸引力，强化结构性膨胀态势)，因此，从整体上判断，上述政策对市场的短期影响偏中性，流动性结构膨胀的局面仍将持续。

　　(作者供职于国金证券研究所)