看空大师推销“抗风险”机会

　　几个月前，杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）因扬言全球资产泡沫正在逼近而倍受关注。最近，这位波士顿投资公司（GMO）的主席声称自己在投资生涯中发掘了三次大的投资机会。第一次是上世纪70年代的小盘股，第二次是2000年科技股泡沫时期的房地产、通货膨胀保值国债（Treasury Inflation-Protected Securities）和价值型股票。那么第三次机会是什么呢？在格兰瑟姆看来，这次机会可以避开类似“慢动作火车失事”的市场骤跌———他在2007年7月25日发表这一观点，也是7月26日道琼斯指数暴跌300多点的前一天。就此，美国晨星分析师罗素·金奈尔（Russel Kinnel）与其进行了交流。

　　格兰瑟姆的波士顿投资公司管理的资产超过1400亿美元，其中绝大部分是机构客户的基金，但其同时也管理着Vanguard U.S. Value基金的一半资产和Evergreen Asset Allocation基金的全部资产。他一向看空，所以金奈尔对其预言警告总是有所保留。尽管如此，不可否认，格兰瑟姆在2000年对市场泡沫的警告，对国际小盘股、新兴市场和林业的推荐得到了市场的证实。

　　半数对冲基金将会倒闭

　　在格兰瑟姆看来，我们身处金融债务渗透的泡沫中，他将其称之为黑石顶峰。

　　他指出私人股权资本（Private Equtiy）、对冲基金和次级房贷过多，意味着许多经济和市场通过杠杆作用汇集到峡谷的溪流中，而溪流的尽头并不美好。他预测未来五年内有一半的对冲基金会倒闭，有一家主要的银行会倒闭。考虑到对冲基金的生存率，第一个说法并不过分，但第二个预测听起来比较吓人。

　　金奈尔与格兰瑟姆进行了交流，后者提出其预测大银行倒闭是基于大银行把资金以低息借给私人股权资本，从而为这些贷款所累而深陷泥泞。他还指出大部分的金融危机都至少会毁掉一个大玩家。

　　格兰瑟姆将新的投资机会称为“抗风险”，认为此机会更多存在于债券而非股票之中。“把握这第三次大机会的理想方式，可能是创造出一篮子众多抗风险的筹码。说实话，没人精确地知道这次空前的、具有新的杠杆水平和新工具的泡沫将如何破裂。一些品种，譬如次级房贷和垃圾债券可能会先行一步，一些股票危机的蔓延则会迟些到来。”

　　格兰瑟姆的季度报告并没有涉及那些抗风险筹码的细节，但他表露出对通货膨胀保值国债的喜爱。考虑到未来10年通货膨胀的实质风险，他认为收益率为2.4%到2.6%之间的通货膨胀保值国债会很具有吸引力。“所以，最近几周随着通货膨胀保值国债以2.6%到2.8%的收益率出售，我们如获至宝，真是便宜的资产。”

　　他还表示，计划在接近今年年底的时候卖出新兴市场的股票。

　　为客户构建抗风险筹码

　　个人投资者如何寻找抗风险的筹码呢？格兰瑟姆为客户构建的抗风险筹码，对个人投资者而言过于复杂了，于是除了买入通货膨胀保值国债外，他还提供了以下建议：持有大量现金从而可以在便宜市道来临时分享好处；普通的债券是可以考虑的选择，主要指核心的高信用级别债券；卖空Russell 2000，做多S&P500。

　　上述最后一个想法可以看出，格兰瑟姆认为低质小盘股在多年业绩出众后将要落寞而优质大盘股票在多年黯淡后将重现光彩。S&P500不能完全代表波士顿投资公司对优质股票的定义，但也非常接近了。格兰瑟姆表示，其认为的优质股票有80%是在美国市场。“如果经济实质性地衰退，这些股票将变成黄金。”

　　而格兰瑟姆看空房地产和垃圾债券的观点并不独特，相当多明智的投资人其实已经通过明显过热的资产收到了预警信号。事实上，晨星的房地产信托分析师也已经给出了悲观的预测。尽管如此，格兰瑟姆依然在其预测中一再强调看空。

　　多空之间的争论总是意味深长。格兰瑟姆就像大部分有思想的空头论者，在挑战多头观点的同时作出了富有价值的贡献。如果是金奈尔自己，他会卖出所有东西只留下通货膨胀保值国债吗？不会，尽管这位晨星分析师出于上述部分原因已经卖出了高收益债券和房地产基金；此外，他还有了许多蓝筹股的头寸，也会增加通货膨胀保值国债在组合中一到两个百分点。

　　事实上，波士顿投资公司也没有完全卖清，因为他们通常有严格的限制。例如Evergreen Asset Allocation，其卖出了小盘股，但还有大量的核心债券和股票，以及通货膨胀保值国债和新兴市场股票。当然，他亦可能真的要等到接近年底时卖出新兴市场股票。