三友化工：纯碱龙头的成长逻辑

　　本刊记者 文刀/文

　　“公司预计将于7月28日发布中报，基金在二季度对公司的介入情况和一季度相比变化不大。”7月20日，三友化工(600409.SH)相关人士对记者表示。

　　机构开始“介入”三友化工始于2006年第三季度。那时，中国平安以1.91%的持股新晋为三友化工第一大流通股股东，而在此之前，三友化工的前十大流通股股东是清一色的个人大户。

　　机构的入驻在2006年四季度达到了高潮：上投摩根中国优势基金、兴业全球视野、中银国际收益混合型基金蜂拥而来，一时间，在前十大流通股股东中坐拥五席的机构投资者鲸吞了三友化工流通股数的12.77%。

　　这种情况在2007年有所退潮，一季度，上投摩根中国优势基金选择了坚守，流通股股东中还出现了新面孔——鹏华中国50，二者所持股份占流通股数的7.28%。

　　选择与坚守——在机构投资者们态度变化和分歧的背后，三友化工——这家位于唐山南堡开发区的纯碱龙头企业在演绎着怎样的成长故事？

　　纯碱价格将保持高位运行

　　纯碱是最重要的基础化工原料之一，被称为“化工之母”，应用广泛，其生产量和消费量是衡量一个国家工业水平的重要指标之一。“随着经济的发展和纯碱产品出口的增加，我国的纯碱生产和消费呈稳步增长的态势。”某基金经理表示。

　　公开数据显示，2006年，我国纯碱产量为1590万吨，同比增长11.5%。产量占世界产量的30%，已经成为最大的纯碱生产消费国。三友化工2006年产量达到158万吨，低于山东海化(000822.SZ)的205万吨列行业第二，占全国总产量的10%。

　　上述基金经理介绍，2005年，我国有纯碱生产厂家50余家，其中6家企业年产能力超过80万吨，前十家生产企业产量占全国纯碱产量的60%，产业集中度有进一步提高的趋势。

　　长江证券基础化工原料分析师张力扬认为，纯碱行业集中度的提高使得供方议价能力较强，纯碱价格将保持高位运行。从纯碱的供需形势来看，2007年、2008 年国内纯碱供需基本平衡。

　　纯碱价格将保持高位运行的另一支撑因素则是由于产业发展规划使得“纯碱产能增长有限”。尽管三友化工有关人士对记者表示，纯碱行业并不具备特别的技术壁垒，进入比较容易，但这一行业最大的壁垒显然是来自于行政规制。

　　2005 年底，国务院公布了《促进产业结构调整暂行规定》，其中规定100 万吨以下氨碱装置和30 万吨/年以下联碱装置属于限制发展类。

　　2006 年初，发改委发出了《关于加强纯碱工业建设管理促进行业健康发展的通知》，要求下属相关部门严控纯碱新增产能，对不能实现原盐自给的扩建和新建项目停止审核；对中部和东部地区不能实现碱渣综合利用的新建氨碱项目停止审核；对现装置没有全面达到国家相关标准和设计指标的企业的扩建、新建项目不予核准。

　　长江证券在更早时发布的一份研究报告中还认为，国内纯碱生产企业如连云港碱厂等都在进行或者将面临搬迁改造的问题，产量会有所降低。国内主要的新增产能将来自于青海的纯碱项目和各大碱厂的技术改造扩张产能，国内纯碱产量未来两年增长速度将低于10%，下游玻璃、洗涤剂、氧化铝等行业产能扩张较大，对纯碱需求强劲，未来2年内纯碱价格将保持坚挺。

　　“与产品价格的坚挺相对照的，是原料价格的下降，这两个因素的合力显然基本上预示了纯碱行业的发展态势。”某基金人士表示。

　　天相投资于近日发布的研究报告称，纯碱的生产成本来自于原盐(1.55吨原盐/吨纯碱)、蒸汽(3吨蒸汽/吨纯碱)、石灰石(1.25吨石灰石/吨纯碱)、电力(90度/吨)、液氨(3.5kg/吨纯碱)以及劳动力投入，原盐在纯碱生产成本中占40-50%左右。2006年以来，国内盐场出厂价格开始出现下调，目前全国原盐均价已由去年的300多元/吨下降至到约160元/吨，因此纯碱行业的生产成本正在持续下降。

　　产能扩张优势明显

　　三友化工相关人士透露，为进一步解决原料问题，公司正在着手搞原盐扩建项目，公司出资2000万，持股80%的子公司唐山三友盐化有限公司，未来2-3年内有望达产50 万吨左右。

　　三友化工生产基地位于亚洲最大的南堡盐场(180 万吨/年)所在地，在公司附近记者就见到了大片用于晒盐的湾塘。某基金人士表示，“(当地)原盐供给充分且物流成本较低，而盐化子公司的成立更是保证了公司的原盐供给并增加市场议价能力”。

　　据介绍，由于原盐的年需求量较大，如供应不及时将影响公司生产，公司除采取与毗邻盐场保持良好业务关系，保证供应外，还由控股股东收购重组了本地第二大盐场——大清河盐化公司，直接控制了原盐资源。

　　除了原盐，公司的其他原料也受益于大股东。由于公司所在地唐山市南堡开发区，地理位置相对独立，该区电、蒸汽由公司控股股东独家提供，另外公司是由控股股东经资产重组剥离部分资产上市，原来为公司提供石灰石、电、蒸汽的设施均留在了集团公司，因此和集团间的关联交易颇多。

　　某创新类券商分析师表示，关联交易的发生是维护公司正常生产经营所必需的，从目前情况看，关联交易还将在一定时间内持续下去。但这也有一个好处，就是能够保证相关原料的供应以及避免相应价格的大幅波动。

　　地理位置不仅影响了原料的选择和供应，还同样影响到了市场。

　　天相投资的研究报告称，公司位于唐山市东南，地处南堡开发区和天津经济技术开发区之间，原盐、煤炭资源丰富。距离公司三十公里的曹妃甸港口工业区正在建设大码头、大钢铁、大化工、大电能“四大”主导产业。这些为公司的纯碱、氯碱特别是烧碱产品提供了市场。

　　除了占据主导地位的纯碱，公司其他主营产品——氯碱和PVC 盈利能力增强，将是未来几年内公司主要的利润增长点，上述基金人士表示。

　　相关研究人士表示，公司双十万吨氯碱项目采用先进的离子膜法生产工艺，关键设备由国外引进，具有国际先进水平，目前已经达到设计负荷。公司以氯碱为中心的资源综合利用循环经济也将启动，液体烧碱采用管道直接输送到毗邻的三友化纤公司及热电水处理工序；电石废渣可用于纯碱蒸氨及化纤废水中和，替代石灰；废水实现多次重复利用；水、电、汽公用工程实现共享及合理分配等优势。

　　上述研究人士认为，公司后续的第二套双十万吨氯碱项目有望于2007年后半年投产运行，公司未来将继续扩大氯碱产能到30万吨。由于公司区位优势，氯碱平衡问题将得到较好解决，电石法生产PVC竞争优势明显，因此看好公司氯碱和PVC项目，判断这将成为公司今后的一个主要的利润增长点。

　　2006年度的年报也显示，2006 年，氯碱子公司和热电子公司先后投产成为三友化工新的业绩增长点，分别贡献3698 和1779 万元净利润。北京某券商人士认为，三友化工可以发挥循环经济优势和自配电厂奠定氯碱业务的高盈利能力，2006 年PVC 和烧碱销量分别为8.85 和8.18 万吨，2007 年氯碱二期及配套热电二期投产后，两产品产能均各为20 万吨，预计当年产量各为17 万吨。

　　“在建工程相继完工，相关产品产量不断扩大，公司合并报表范围不断扩大，这可以说是三友化工自2004年以来一贯的发展态势。”某基金人士表示，公司目前正在进行的定向增发值得细细琢磨，需要关注的重点是：如果定向增发成功，其所投项目究竟能给其投资者带来什么？