东方证券：银行股 估值吸引力下降

　　

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　　□东方证券 顾军蕾

　　国内上市银行业绩增长率仍然维持高位，但就行业平均来看，基于增长的估值水平已不再诱人。且从利率市场化、竞争和实际利率的验证看，2008年之后上市银行利差难以继续大幅扩大，生息资产规模的增长也难以超越市场预期。税改的正面影响也已反映在之前的盈利预测中。由此，我们找不到支持目前估值的净利润成长性。同时，2007年下半年银行恐将难以重现上半年的净利润同比增速。因此，我们愿意更为谨慎些，下调行业评级为“中性”。

　　盈利超预期可能性不大

　　采用鼓励成长性的市盈率指标度量，我们测算出2007年上市银行净利润平均增速可达到37%，2008年为27%。而目前2007年、2008年行业整体的动态市盈率分别为37倍和29倍，即使考虑到盈利预测的些微差异，上市银行整体估值提升的空间也已不大。

　　如果未来两年上市银行的盈利增速大幅超过上述预期（至少应在10%以上可定义为大幅），那么上述的估值水平就可以有所突破。但我们认为，可能性不大。

　　首先，利差难以继续大幅扩大。一方面，利率市场化的进程使得存款受到上限控制，而贷款受到下限控制。在升息环境下，贷款利率的向上市场化程度应更甚于

存款利率的向上市场化程度。因此，假设法定存贷款利率等幅度的提高，在市场力量推动下，贷款利率的上升幅度必然小于存款利率的上升幅度。另一方面，银行间目前处于垄断竞争的行业格局，CR5小于70%。随着国开行、农业银行、邮储银行的改制重组和商业化转型，贷款市场面临的竞争压力将更为巨大。至于金融脱媒更是一个必然趋势，短期融资券只是一个引子。因此，从总体上看，贷款的价格在竞争中具有向下压力。

　　就2008年的利差本身而言，如果经济仍保持稳步发展，货币政策选择降息的可能性将缩小。退一步讲，2008年可能不是一个利差的缩减，而是利差上升幅度的缩减，这取决于经济过热的发展程度和货币政策的选择，但我们认为利差的缩减是未来必然出现的趋势。

　　其次，生息资产规模的增长难以超越市场预期。就贷款规模而言，我们认为价格的上升将相应缩减贷款的有效需求。同时，金融脱媒本身也将分流部分直接融资客户。债券资产总规模的增速将快于银行总资产规模的增速，在银行生息资产中的比重将有所提升。而银行总资产规模增速取决于货币增速，我们毫不怀疑流动性将延续目前的充裕状态，只是其实际的增速可能不太会超越市场对其的预期。

　　此外，2008年银行所得税率下调的正面影响，我们在2008年的盈利预测中已充分考虑到，假设上市银行的法定税率均为25%。而2007年度，我们假定实际平均税率与2006年基本持平，约31%。

　　上市银行利润增速或将下降

　　从今年已公布中报预增公告的上市银行来看，除工商银行外，2006年下半年净利润均高于上半年。下半年净利润增长最快的是深发展，达到81%，民生、招行的下半年净利润也分别高于上半年21%和54%。其原因除了2006年两次升息扩大利差之外，还包括年底的税费抵扣。

　　而从今年下半年的情况来看，如前所述，生息收入维持去年增速的可能性不大，而税费抵扣除非引起实际税率低于预测，否则是不会带来增量的。事实上，和我们对于这些上市银行全年的净利润预测水平相比，2007年上半年按预增水平的最低净利润基本占到50%-56%，全年大幅超越这一水平的可能性不大。因此，上市银行全年净利润的增速仍将控制在40%以内。

　　此外，2007年上半年资本市场联结非息收入增长较快，下半年能否持续也还有待观察。2006年下半年和2007年上半年，公募基金资产分别增长59%和49%，呈现“井喷”行情，这给银行带来托管、代销、代理清算等相关业务收入的快速发展。

　　上市银行今年一季报数据显示，大部分上市银行的首季手续费收入已超过去年全年的30%。这一现象固然可喜，但我们对下半年的手续费收入增速不能太过乐观，毕竟持续的“井喷”并不现实。

　　投资策略

　　尽管站在定价的角度上，我们下调了对上市银行整体的评级，但仍然看好银行本身的发展潜力。在各金融子行业中，我们相对更看好银行开展综合金融服务的实力和基础，通过提供综合金融服务，银行可以更好地利用其客户网络平台，提高服务附加值。而通过更好地提升庞大网络的附加值，提升中间业务收入，银行的业绩增长才能维持估值的稳定。综合金融服务是让银行现有的估值获得更为长期时限的切入点，中间业务收入是跟踪银行长期发展能力的指标。

　　为此，我们建议投资者对上市银行的投资策略进行重新检视，在关注利润增长的基础上更进一步，关注这种增长的可持续性，关注增长能否带来发展。

　　在现有估值结构下，建议投资者对银行股的持仓进行结构调整，积极增持大银行，长期持有细分市场的龙头，同时谨慎参与部分有特色的中小银行。

　　首先，大银行维持利差空间的能力较强，具有业务特色的部分中小银行也有一定的定价能力。债券业务在大银行的生息资产中所占比重已接近40%，而在中小银行即使如招商银行，也仅占16%左右。这也是大银行生息资产收益率偏低的原因之一，但我们预期

宏观调控和市场替代将使得债券投资占全行业生息资产比重逐步上升，大银行生息资产收益率与中小银行的差距将减小，同时由于债券的利率市场化水平较高，升息对债券收益率的影响也将相当正面。为此，预期在利差的变动趋势中，大银行的地位相对有利。而部分有业务特色的中小银行也在资金运用和资金来源的部分环节掌握了一定的定价能力，这使其具有一定抵御价格风险的能力。这也是我们选择大小“两头”的银行作为重点关注对象的原因。

　　其次，大银行综合经营的空间和资源更为广阔，其网络、品牌和客户优势更为突出。

　　此外，大银行的估值指标也更为安全。对比各上市银行动态市盈率和市净率指标，大银行的估值均处于较低端。而从盈利能力指标和增长率情况看，大银行与小银行的差距并不明显。

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