警惕逆向激励

　　政策对股市“降温”不仅没有达到预期效果，反而逆向激励投机走向狂热，而对违法违规行为的处罚也有不足之处

　　作者:本刊特约作者　赵震宇/文

　　7月20日，国务院和中国人民银行又一次使出宏观调控的组合“重”拳，宣布将储蓄存款利息所得的个人所得税适用税率由现行的20%调整为5%，同时上调金融机构人民币存贷款基准利率。这一切表明中国政府为降伏“流动性过剩”而不懈努力。

　　7月21日，《人民日报》、《金融时报》都刊登了文章并发表“调控主要针对物价增长过快、经济总体过热，专家称不会造成股市剧烈波动，运行趋势不会发生重大改变”的观点，以安抚广大股民“躁动”的心。事实上，此行实乃“多此一举”，看似“利空”的消息却得到了股市“连续两个交易日上证指数增幅8%、深证成指增幅11%”的反馈。虽说政府不希望看到其宏观政策对已经历一段时期调整的股市再度“落井下石”，但如此 “南辕北辙”的局面还是始料未及。

　　企图通过上调利率来缓解“流动性过剩”压力的做法在今年已经是第三次了，而大多数时候股市非但没有停下匆匆的脚步，却像被注射了一针“兴奋剂”似的，向着相反的方向撒腿狂奔。政府的调控政策非但没有起到预期的效果，反而“逆向激励”造成了情况的进一步强化。逆向激励是指政策设计的初衷与其实际效果截然相反的状况，经济学中对此的解释是政策制定者传递的信息，或者得不到大众的正确理解，或者“不可信”，个体会基于他们自己的判断做出效用最大化选择，而选择行为的集合从宏观上表现出“事与愿违”的效果。逆向激励政策不仅会导致局面进一步恶化，更加严重的是它将有损于政府的信用，信用的丧失又会强化逆向激励带来的后果，形成恶性循环。正如诺贝尔经济学奖得主加里·贝克尔所说，“出台一项糟糕的政策并不难，难的是改变这一政策所要花费的精力与成本。”

　　“勒紧缰绳”反而激怒“疯牛”

　　进入2007年，中国资本市场的投资狂潮持续升温，为了达到降温目的，管理当局从1月5日到3月17日接连颁布上调存款准备金率、严控资金、加强对券商基金监管等“九道金牌”，但如此密集的政策调控也无法抑制股民的投资热情。进入5月以来，相关部门再度亮剑，“加强投资者教育，防范市场风险”、“上调准备金率和利率”、“买者自负再次落实投资者教育”三令齐发，可收效却并不明显，直到5月30日“上调印花税”的出台，就像一把利剑，直击“疯牛”的心脏，股指掉头猛栽。

　　就在人们认为牛市行情从此烟消云散、偃旗息鼓时，“疯牛”在瘫痪了五天以后，又重新站了起来，并以更加迅猛的势头向前冲，截至2007年6月13日收盘时，上证指数已恢复到4176.48点，而深圳成指更创出了13984.59点的新高，政策的颁布非但没有起到预期效果，反而拉开了新一轮上涨的序幕。

　　在这个过程中，政策发生一些变化:“印花税”政策出台给股市造成重创以后，相关部门又采取一系列“救市”措施，三大报的“牛市格局长期不变”联合宣言以及承诺“三年内不会增收资本利得税”。这些虽然短期内的确能起到稳定市场信心的效果，但从长期来看，也会限制政府在今后股市调控上的态度和方式。

　　表1采用上证指数每日收盘价指标，通过事件研究法分析了政府部门股市“降温”政策的实际效果，从表中可以清楚看到，总体上这些政策并没有起到明显的“降温”作用，反而传递了“中国政府不会对股市采取强硬措施加以控制”的信号，逆向激励了投机的狂热。而当人们看不到措施的成效，政府的威信和信用也就一点点被蚕食。

　　为什么投资者对政府所发出的信号置若罔闻?降温政策却起到了逆向激励的副作用?如果把政策信号的作用分解为两部分来看，那么第一部分可以说是该政策是否具有实质性的作用，第二部分则是该政策给投资者所带来的关于政府未来调控资本市场的预期。在股市持续快速上升的情况下，政府上调利率以及发行国债等手段根本无法吸引“逐利本性”资本的兴趣，因此这些政策无法起到实质性作用，而明知道收效甚微仍然坚持出台类似政策，传递给投资者的信号就是“办法不多，决心不够坚定”，于是又逆向刺激其更加肆无忌惮地热炒下去。