黑石集团的如意算盘

　　

⊙张明

　　中国社科院世界经济与政治研究所博士———我看私募股权基金之四

　　私募股权投资基金中的私募（Private）一词有两层含义，基金筹集过程通过定向私募；投资对象集中于非上市股权。然而随着时间的流转，以上两层含义都被颠覆了。就第二层含义而言，目前私募股权投资基金也直接投资于上市公司股权，例如新桥收购深发展、华平收购哈药集团等。就第一层含义而言，全球最大的私募股权投资基金之一黑石集团（Blackstone Group）今年6月在纽约证交所公开上市，就令市场和投资者们大跌眼镜。

　　黑石集团不是第一家成功IPO的私募股权投资基金。今年2月，美国一家从事对冲基金和私募股权业务的集团Fortress已公开上市，英国及欧洲的著名私募股权投资机构3i和Partners Group也先后上市。而继黑石之后，几乎所有全球大型PE，包括KKR、凯雷、TPG等，都向美国

证监会提出了上市申请。这一切表明，通过公开上市募集资金，已经成为全球私募股权投资基金的潮流。

　　过去二三十年，私募股权投资基金之所以取得如此巨大的成功，很大程度上正是取决于“私募”。因为是定向私募而非公募，基金就没有义务向市场和广大投资者公布基金的投资策略、运营状况、财务状况和薪酬制度。缺乏透明性和PE的高利润正是一枚硬币的两面。而一旦实施IPO，基金就必须向市场和投资者公布以上公司内幕。私募股权投资基金追求上市，有人说是原本长袖善舞的舞者如今带着镣铐登台，有人甚至认为这是私募股权投资基金自掘坟墓。

　　事情的演变似乎也证实了这一点。自从黑石集团向美国证监会递交申请之后，私募股权投资基金的高收益和低税负就引起了社会的广泛关注。一个形象的批评是，黑石集团董事长施瓦茨曼的所得税率还没有他自己的

厨师高！由于黑石集团是一个有限责任合伙制企业（LLP，Limited Liability Partnership），根据美国1986年国内税收法，它获得的基金利润只需缴纳15％的资本利得税，而不用缴纳35％的公司所得税。有鉴于此，美国参议员Max Baucus和Charles Grassley已经向参议院金融委员会提交了针对该税法的修正案，要求针对黑石等有限责任合伙制企业同样征收35％的公司所得税。据估算，如果该法案获得通过，那么黑石的年收入将减少2.5亿美元，市值也将缩水15％－20％。

　　“木秀于林，风必摧之”的至理中外相通，那为什么以黑石为代表的私募股权投资基金还是毅然决然地追求IPO呢？这背后最大的玄机，在于全球宏观经济形式很可能即将发生逆转，曾经把私募股权基金捧上天堂的全球低利率即将发生反转，私募股权基金能够以很低成本获得融资的时代行将结束。

　　私募股权基金的获利逻辑是，通过定向私募获得初始资金，通过高杠杆融资获得后续资金，购买目标企业股份，通过持有改造实现股份增值，最后出售股份获利。基金获得暴利的最根本前提，在于能够以很低的成本获得融资。而自2000年前后华尔街股市崩溃导致美国经济陷入低迷以来，美国的短期利率和长期利率都先后降至历史最低水平。联邦基金利率一度达到1％，而十年期国债利率一度降至4％，甚至出现了低于同期联邦基金利率的“利率倒挂”状况。低利率带来的高利润回报率使得私募股权基金能够心安理得地实施杠杆收购。而现在低利率时代已经渐行渐远，联邦基金利率已经达到5.25%，十年期国债利率已开始显著回升。加息提高了私募股权基金的融资成本，压缩了基金的利润空间。因此，从高成本的间接融资转为寻求通过IPO获得直接融资，就成为私募股权投资基金迎接全球高利率时期到来的应对之策。

　　私募股权投资基金选择IPO的另一原因是，私募股权投资基金之间的激烈竞争，推高了收购目标企业的股权价格，从另一端压缩了基金利润。目前对于好的投资项目，往往是企业在挑基金，多只基金追逐同一企业自然会削弱基金的利益。

　　当然，由于私募股权投资基金的从业人员自诩为投资银行界最高端的精英，虽然在资金成本提高的背景下不得不选择IPO，他们也不会成为在高透明度下任人宰割的羔羊。在高盛1999年上市前，市场也有同样的担忧，认为提高透明度将会损害高盛的利润。但是事实如何呢？2006年的《金融市场》评论道，“尽管高盛一直在创造令人惊喜的收益，但其固定收益、货币和商品方面的交易情况仍然被屏蔽于一个与世隔绝的黑匣子中。”

　　据传，黑石筹划上市的核心人物、集团首席运营官Hamilton James花费了大量时间研究高盛上市案例，摸索出高盛上市之后依然保持相对隐秘和独立运作的办法。由于黑石是以有限责任合伙制企业的身份公开上市的，经过精心设计，上市后公司的控制权仍然留在合伙人手中，股东只有极其有限的投票权，以至于无法决定合伙人和董事会成员，黑石董事会上的独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名和企业治理委员会。黑石甚至毋须举行每年一度的股东大会。

　　通过公开上市来降低资金成本，通过机制创新来规避上市带来的提高公司透明度要求：这就是私募股权投资基金打好的如意算盘。这一策略最终是否会成功呢？