杠杆的背后：疯狂还是理性？

　　作者：丹昶

　　◆我们可以通过人们对衍生产品的两种矛盾的感情——恐惧和贪婪——来了解衍生产品的两面性。损失的恐惧使人们希望减少风险；贪婪承担了大量风险，是获得巨大利润的动力。衍生产品为任何一种倾向提供了有效的策略——

　　从2005年下半年到2006年里，随着权证的陆续发行，令人瞠目结舌的数据一个个地出现：宝钢JTB1上市第一天立即涨停，涨幅达83.58%；在其到期截止日前一天下跌了85.78%；武钢JTP1在到期前涨幅最高接近了450%；各种权证的平均换手率基本上每天都在100%左右。面对这些数据，不得不说，爆炒已经成为权证在2006年的主旋律。

　　没有人关心理论价值到底如何，没有人关心标的股票如何，也没有人关心投资的是认沽还是认购……权证已经在疯狂的市场投机行为下失去了其作为衍生产品的基本意义。但是，值得庆幸的是，随着时间的推移，投资者开始认识到权证的真正价值，权证价格也开始回归。

　　作为衍生产品市场的一个研究人员，我常常在思考这些疯狂的数据背后的到底是什么，这样的非理性带给投资者以及新兴市场怎样的影响。当我和投资者交流时，有人说是因为衍生产品会带来更大收益，有人说可以控制风险，而更多的人却说不知道衍生产品为何物。衍生产品以及权证到底是什么？衍生产品到底能带给投资者什么样的作用？衍生产品到底会带来灾难还是成功？

　　衍生产品的杠杆性

　　衍生产品最大的特点是杠杆性。何谓杠杆性？拿宝钢权证为例，宝钢JTB1的认购价钱为4.5元，在权证上市的前一天，宝钢股票的收盘价为4.12元。宝钢股价上一年度的波动率是33%，根据Black-Scholes的定价模型计算出的理论价格应该是0.43元左右。假设过了一个月后，股价涨到了4.5元，那么权证的理论价格为0.59元。权证收益率为37.2%,而股票的收益率为9.2%，那么该权证的杠杆为4.04。也就是说，当股票有1%的收益率，那权证就有4.04%的收益率。根据收益率计算的杠杆率被称为实际杠杆。衍生产品的杠杆性可以让投资者用同样的成本而享受较大的收益，或者说投入较少的成本享受同样的收益。

　　一般的投资者，如果看多或者看空一支股票，那么投入较少的成本买入相应的认购或者认沽权证可以享受股票上涨或者下跌带来的收益。当然，如果股价没有按照预期变动，投资人的损失最多也就是较为便宜的权证费。这也就是所谓的杠杆投资。

　　对于机构投资者来说，为了防止系统风险(比如市场整体调整或者政策风险)，可以通过衍生产品与相应的标的物来构建投资组合锁定风险和损失。——利用衍生产品来减小风险被称为对冲，而通过对冲组合实现无风险赢利则称为套利。举例说明，在2006年4月25日，华凌管线的价格收盘价为3.34元，而华凌JTP1的价格为1.406元，其行权价是4.9元(华凌JTP1就是赋予该权证的持有人以4.9元在到期日卖出一份华凌股票)。如果在这个时候同时买入一份股票和一份权证(比例1：1)，那么锁定的到期收益为0.154元。另外，机构投资者也可以根据市场情况动态调整股票和权证的比例。如果华凌股票上涨的趋势很明显，可以减少华凌认沽权证的比重；反之则减少股票的比重或者增加华凌认沽权证的比重。这样一来，可以保证较高的收益而且风险极小。同样的，这样的投资组合也可以为比较保守的个人投资者提供风险较小的收益。

　　从以上两点可以看出衍生产品似乎是一个完美的金融产品，既帮助投资者控制风险，又可以用较少的成本赚取一定的利润。但是，在经济学的观点中，风险和收益从来都是密不可分的两个因素。衍生产品正是风险和收益的完美结合体。它就如同一把双刃剑，有利的时候可以帮助投资人控制风险，而不利的时候可能会带给投资人灾难性的亏损。换句话说，衍生产品可以有效降低风险；也可以通过杠杆效应使风险倍增。Phelim Boyle 和 Peidhlim Boyle在《金融衍生产品》一书中这样描述衍生产品的两面性：“我们可以通过人们对衍生产品的两种矛盾的感情——恐惧和贪婪——来了解衍生产品的两面性。损失的恐惧使人们希望减少风险；贪婪承担了大量风险，是获得巨大利润的动力。衍生产品为任何一种倾向提供了有效的策略。”

　　总体而言,衍生产品只是一种使风险放大或者减少的有效工具, 可以使投资者控制风险或者放大风险。控制风险或者放大风险的多少在于投资者的风险喜好程度以及对于其投资的判断。

　　衍生产品问世早、发展晚

　　最早的衍生产品是在实物商品基础上的期货合约。1865年美国芝加哥期货交易所(CBOT)成立后，期货合约得以标准化，正式标志着衍生产品的出现。1973年专门从事期权交易的芝加哥期权交易所(CBOE)成立，同一年，Black-Scholes也发表了其关于期权定价的模型。

　　尽管衍生产品面世的时间不长，但是在近30年间，衍生产品市场发展速度之快令人难以置信。虽然2000年左右经历了几次较大的衍生产品投资人巨额亏损甚至倒闭的事件，市场上发出了许多质疑的声音，但根据BIS(Bank of International Settlement，国际结算银行)对于G10国家的衍生产品市场的统计显示，衍生产品的交易量每年都以较快的速度增长，特别是2000年以后。以下的图表显示从1998～2005年全球衍生产品，主要是外汇、利率、股票、商品以及其他衍生产品(主要是信用以及气候衍生产品)的成交金额。

　　权证产品虽然出现较早，但发展较晚。20世纪60年代，许多公司主要利用股票权证进行融资。因为权证相对廉价，甚至被当成了推销手段。十年后，也就是20世纪70年代，权证产品被逐步发现其控制风险、投机等方面的高效性，权证市场也随着衍生产品市场的发展而突飞猛进。除了美国之外，如今的欧洲权证市场也发展到了较成熟的地步。其中，德国已经拥有权证交易量最大交易所，其次是意大利、瑞士和奥地利。在亚太地区，香港、新加坡等地的权证市场也有相当的规模。

　　内地衍生产品的现状

　　衍生产品在中国内地有些坎坷。近两年，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《权证暂行管理办法》，各种股改权证以及认股权证的陆续发行，权证交易量一再创造新高以及中国金融期货交易所的成立，这一切说明衍生产品市场已经成为中国金融市场的一个重要组成部分。

　　1990年代初，国债期货、股票权证以及商品期货分别曾先后出现，因为种种原因，这些衍生产品不是停止交易就是被市场冷落，停滞不前。自宝钢JTB1认购权证上市至今的一年多的时间里，市场发展迅猛，无论是股改权证还是股本权证，其成交金额都大幅增长。根据统计报告，上海证券交易所挂牌权证的交易成交总金额在2006年已列全球第三，仅排在香港联交所和德国法兰克福交易所之后。

　　值得指出的是，国内挂牌交易的权证不过二十多支。之所以这么快被市场接受，原因无非是权证所带来的杠杆性收益。在权证上市的初期，市场价格严重偏离理性价格。但是随着宝钢以及其他权证到达行权截止日，权证的价值也开始“回归”。权证上市初期的过度投机到临近行权期的“价值回归”，无疑给投资者带来了“价值”与“风险”的思考。

　　如今市场的权证价格溢价程度(权证价格超过其内在价值的百分比)远低于2006年的水平，甚至有几支权证还出现了负溢价。权证价格从高估到低估，可以清晰地表明权证投资者开始走向成熟。随着市场的日益成熟，更多权证产品(例如备兑权证)也将会在不久的将来陆续推出，必然会使权证的价格更趋向理性。

　　另外，作为基础金融衍生产品之一的股指期货，不仅可以为高风险喜好的投资者提供投资机会，同时也为机构客户，比如基金公司，提供了较好的风险对冲工具。

　　从巴林银行的倒闭到美国长期资本管理公司的巨额亏损，衍生产品引起的金融灾难依然在我们的头脑中徘徊。1997～2000年的《纽约时报》关于衍生产品的文章中，只有19%对其持正面态度，26%持中间态度，55%持负面态度。可见衍生产品首先带给人们的观念是高风险。没错，衍生产品的杠杆性确实可以放大投资风险，但我们必须看到，在衍生产品导致巨额亏损的金融案例背后，往往是投资者的疯狂炒作。疯狂的结果自然带来疯狂的亏损。衍生产品本身只是一个中性的金融工具，关键在于使用它的人是否已经做好相应风险控制或者风险承担。

　　(作者供职于长江证券金融衍生产品部)