机制不变 股市暴跌还会重现

　　作者：巴曙松

　　编者按：

　　此文成文于“灰色星期四”之前，原本的主旨是针对“2·27暴跌”的反思。然而在文章刊发前，悲剧再次重演，4月19日，深沪股市再次上演暴跌场景，沪深股指盘中一度下跌近7%，九成个股下跌，两市总市值一天内蒸发掉6870亿元。如此短期内暴跌重现，使预警更具启发意味。在这样的市场环境下，对暴跌的反思再多都不为过。如果没有机制的完善和根本上的行为改变，这样的预言仍将继续出现。

　　尽管“2·27暴跌”已经过去一个多月，但这一事件的影响并没有消除。北京时间3月27日，欧盟各国财长会议在布鲁塞尔开幕，议题之一就是中国“2·27暴跌”。现在来看，大盘越过3000点之后，大家觉得一天跌200多点似乎已成过去。但是美国1980年代末股灾后，美国国会和金融界进行了广泛的反思和讨论，事后得出的一些结论，使整个市场的各类参与者，包括监管者、政府、机构投资者、上市公司、普通中小投资者等都增进了对市场的认识和了解。因此我们说，反思仍是必要的。

　　“2·27”暴跌类似美国1980年代股灾

　　美国1980年代的股灾和“2·27”暴跌非常相似，其中最主要的一点就是他们有类似的触发暴跌的原因：可能就是因为一个敏感的，大家都比较关注的权威人士发言，认为市场有点过热，已经有泡沫了，之后种种传言四起，最后导致了一次巨大的股灾。

　　美国在股灾之后，曾进行过反复的辩论和讨论，甚至进行了国会听证，所得出的一些教训对我们今天来看仍有许多借鉴意义。他们反思之后把股灾的原因归结为自动交易、被动交易或者成为程序化交易。当基金类的

资产管理公司管理的资金越来越多，超出了个案处理和亲力亲为调研上市公司的能力边界的时候，很多公司会进行自动设定，即假如到了什么样的市场条件，我卖出多少；什么样的市场条件，我买进多少。很不凑巧的是，美国股市1980年代这次大跌，正好触动了很多基金公司的卖出点，这是电脑自动设定的。本来是一波下跌，触动了卖出点以后，演变为更剧烈的下跌。

　　讨论到最后，就引发了对于资产管理中的程序化交易、被动交易的监管限制。这对避免美国股市再发生类似的事件提供了纠正的机会。

　　现在回过头来，不能认为“2·27”暴跌过去就过去了，我们也需要进一步挖掘其原因和运行机制。虽然不一定需要通过

证监会召开听证会的形式，但积极的讨论是有益的，及时的总结对投资者、特别是对中小投资者的利益保护更有积极意义。

　　基金投资行为高度趋同蕴涵危机

　　从美国的股灾延伸思考，中国证券市场的机构投资者有没有类似的羊群效应？类似于美国那次股灾，聪明的人、自以为聪明的人脑却被电脑左右，是不是预先设定了程序，但是自己都不知道为什么今天下跌？我们说，目前这种程序化的交易在中国的基金公司还并不是很多，但是，现在基金是市场中最大的机构投资者，我们需要关注，他们有没有类似的问题。

　　中国的基金业确实取得了很大的发展，2006年市场也确实创造了明显的财富效应，也涌现出了一大批优秀的基金和基金经理，但是我们还可以看到基金投资行为的高度趋同。

　　我们最近组织做了一个“中国基金行业年度发展报告”，通过研究发现，基金投资行为的趋同仍是非常普遍的现象。例如，一家号称是价值型投资的基金，其持有的

股票资产组合市盈率比那些成长型基金的市盈率还要高；本来号称是投资小盘股的基金，实际购买的股票流通股规模和大盘基金看不到很大差距；本来是大盘的基金，2006年大盘股行情比较好的下半年它的市场表现却比较差，偏偏是上半年大盘股行情不好、小盘股火爆的时候它的投资表现反而比较好。

　　中国的基金在遇到股指下跌时，出于排名压力，或者说由于市场不成熟等等，高度的同质化引发了共振效应，你卖我也卖，谁先卖谁占便宜。这种行为实际上已经不是机构投资者行为，而是一种放大的散户行为，典型的追涨杀跌。从这一点上说，确实需要舆论监督和独立的第三方研究机构来评估和监督。

　　另外，基金对投资对象选择的理性程度也非常值得探究。在目前的牛市行情中，每一家基金公司都对自己的风险控制要求作出承诺，其中很重要的一个表现就是，放到股票池中要进行投资的上市公司，基金必须进行调研和做投资报告，但是可以试问，有多少家公司在多大程度上做到了这点？

　　一位很有名的学者现在一个基金公司做研究方面的工作，他发现有些基金经理也是到处听消息，好的还再看看报告，有的甚至连消息都不听，今天一个大的涨停我赶快要跟进。为什么要跟进，基本素质如何，和我们的基金风格是否相符，这些因素全不考虑。

　　中国因素的国际视角

　　对于“2·27暴跌”的国际性因素，国际上主流的观点认为，主导性的因素是利差交易。我们通常所说的流动性过剩，发源地应该是日本。因为日本利率非常低，大量的国际对冲基金、机构投资者从日本借低利率的钱，换成美元、港币进行其他的投资，也不排除换成人民币。在这其中，它的投资杠杆非常大，对日元的利率走向非常敏感。日元的一个非常轻微的加息会极大地影响其资金成本和风险、收益水平。

　　另一方面可以看到，“2·27暴跌”其实也反映了国际市场对中国的股市和经济还缺乏了解。

　　全世界关于中国经济和中国上市公司的分析员，最集中的可能就是香港。就拿香港的这些分析员来说，普遍工作压力很大，相当一部分精力在做销售方面的工作，真正有时间调研上市公司、看报告的时间不多。许多大的海外基金公司经理在投资中国的时候，往往倾向于选择目标行业里最大的公司最为投资对象，他们对整个中国上市公司的发掘、研究和了解是很有限的。 实际上，由于语言、文化、体制等方面的差异，即使海外的研究员愿意到中国来调研，也很少能够真正听懂、看懂中国的上市公司。

　　现在一看到中国股市下跌，海外投资者本能的联想就是中国经济出现了大问题，中国经济出现了大问题，这在很大程度上是由于不了解而带来的误解、误读。

　　如果说中国经济总量在国际范围内比重并不大，那么中国每年的增量部分在世界上则是非常大的。因此说，中国并不是一个存量的大国，但中国是一个增量的大国。中国每年经济增长带动的影响力非常大，像上次的股市大跌，甚至影响到了巴西和南非的矿产价格。

　　暴跌背后

　　如果导致“2·27暴跌”的机制和因素没有大的改变，如果基金投资同质化、羊群效应依然存在，我可以很明确地做一个大胆的预计，可能还会出现一次类似这样的暴跌。

　　此外，我们不能回避这样一个可能令事态更加恶化的因素的存在：监管部门对基金发行有控制，这样使基金投资者趋于认为，只要能够买到基金已是机会。这就导致好坏基金公司之间已经没有太多的优胜劣汰机制。“好”的公司“坏”的公司都足额发行。

　　一次震荡事件过去了，不应该还来一次。从美国市场角度看，有一些纠错机制是值得我们学习的。例如安然事件之后，出现了萨班斯法案；1980年代的股灾出现之后，出现了对程序化交易的限制。

　　目前看，特别是在2007年本来业界对宏观经济走向的争论分歧比较大的情况下，四、五月份很可能出现经济增长速度同比大幅度上升，这个时候紧缩的力度会有多大？再加上市场的特定运行轨迹的同质化，以及今年又继续涌现了大量的同质化的基金；到目前为止，我们还没有充分的讨论“2·27暴跌”背后蕴藏的机制上的缺陷，还没有采取真正足够有效的措施，由此我认为，2007年，我们可能还会再看到一次这样的暴跌。

　　我们不希望看到这样的暴跌再来，监管部门在此之前也采取了相应措施，例如，整个机构投资者群体的投资水平有了很大提高；有新的金融工具的创新，有多元化的机构投资者，而不仅仅是基金；有一些追求不同投资风格的私募基金出现，有更多的保险基金进入市场，它和基金的性质已经不同。目前的市场，确实已经是基金占据了非常大的份额(大约1.2万亿)，机构投资者中排在第二位的QFII，也就几百亿美元的规模而已，所以多元化、有不同投资风格、不同收益偏好的机构投资者的出现，是减少、避免类似大跌(一天蒸发一万亿市值)的巨大波动的最有效的途径。

　　如果这些内在缺陷仍然没有改进的话，暴跌可能还会出现。

　　监管者职责：改善监管制度、避免频繁暴跌

　　现在监管者开始意识到，监管不应该以指数为调控目标，这是一个进步，但只是第一步；实际上对市场一些重大的波动进行深入的讨论和挖掘，改进相应的交易机制和监管制度，这更是监管者的职责。

　　特别是在中国这样的市场上，简单说不调控指数，实际上在这样一个有严格管制色彩的市场环境中，事实上监管制度会很大程度影响指数。比如说，发行的速度，发行什么样的公司，我们给市场提供什么样的交易对象，基金发行速度，能准入多少渠道、什么样规模的资金的流入，等等，直接影响到证券市场上的资金供求关系。

　　在十年前，内地的资本市场和香港差不多；十年后我们和它差距那么远。是谁推动香港证券市场发展呢？直接原因是内地一大批优秀上市公司。我们可以看到，以2005年的数字为例，香港市场中石油一家上市公司的利润相当于中国内地证券市场整个1400家上市公司的利润总和。

　　实际上中国股市当前的上市公司所创造的利润，可能只占中国整个企业利润很小的比重，大概20%～30%，而美国的股市会占到60%～80%。这样使得我们股市上最富有活力、最具有财富效应的一批上市公司，例如中国人寿，在香港发行只有几块钱，对内地发行则要发到二十块。所以，这也是需要我们进一步反思的，就是上市程序对市场的影响。

　　不仅监管者，更广泛来说是证券市场的相关参与者，对市场出现重大波动的时候都负有责任。但是我们应该做的不是去干预它，直接动用资金去救市，而是需要挖掘和分析出市场背后运行的机理，从而做一些改进，这样才能避免出现第二次这样的暴跌。

　　实际上德隆事件已经给我们提出了很重要的警示。很明显，德隆事件所产生的原因是中国分立的金融监管，即银行、保险、证券各自管各自的一段。所以，在各自这一段，可能这个金融机构、这个企业、某某系是合规的，但是它可能从证券公司、信托调用资金，集中资金进行二级市场几个老庄股的炒作。作为一个整体的风险层面的监控，没有任何一个机构来进行汇总。如果这种状况没有改变的话，可能还会出现第二个德隆。很不幸，我们言中了，看到了金信的倒下。直到今天我们还可以说，如果这个状况还没有改变，可能还会出现第三个德隆。

　　因为分立的监管，使得我们不知道这些横跨多个领域的金融机构到底承担了多大的风险，对于德隆，也是事后组织了上百人查了几个月之后才知道它的亏空是200多亿；同样，我们的证券市场第一次出现了268.81点的大跌之后，如果没有进行相应市场反思而改变的话，这种情况还会出现。希望我们的预警最好不会出现，但事实上，如果以上机制没有改变，暴跌可能还会出现。

　　(作者系中国(海南)改革发展研究院金融研究中心主任)

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