分离交易可转债创造多赢

　　◆分离交易可转债在国内是一种创新产品。随着A股市场的逐渐升温，分离交易可转债所派发的认股权价值凸显。预计，2007年分离交易可转债的发行将大大提速。

　　马钢股份分离交易可转债发行以来，2006年已经有三支分离交易可转债产品问世。今年两会期间，有代表提出要大力发展企业债和公司债。预计，2007年分离交易可转债的发行将大大提速。

　　分离交易可转债是一种组和产品，是债权与股权以一定的方式结合的融资工具，兼具债权和股权融资特性，其债权与所派发的认股权捆绑销售。

　　与发行一般可转债相比，发行分离交易可转债既可为发行人节省了可观的当期财务费用，又可以给投资者带来可观的投资收益，同时开拓了中介机构的创新业务，可以促进其定价能力和专业化分工能力的提升，实现了发行人、投资者与中介机构的三方共赢。

　　提高发行人融资效率

　　发行分离交易可转债是上市公司对债权融资的探索和延伸，可提高融资效率，获得低成本的资金。同时，与直接股权融资不同，发行转债对股本的摊薄效应不明显。在行权期间，正股价格较高时可帮助发行人实现二次融资，从而全面提高发行人的市场

竞争力。

　　低成本融资的原因在于认股权证有较大的时间价值，同时由于权证供不应求的特点，上市后有较高的溢价，因此派发权证可以有效摊薄债券部分的票面利率，极大地降低财务成本。

　　以马钢转债为例，其债券部分的票面利率只有1.4%，而同期5年无银行担保企业债的收益率在3.8%~4.0%之间。考虑55亿元的融资规模，仅此一项每年就可以为发行人节省财务费用1.32亿～1.43亿元。

　　若权证行权，发行人还可以实现一次审批两次融资。以马钢转债为例，若权证部分全部行权，发行人二次融资的总规模将达到43.01亿元。

　　当然，发行人所节约的财务费用，是以公司

股票的预期成长作价的。公司成长性越高，其所派送的权证越有吸引力，可更大地降低债券票面利率，降低当期财务费用，但也使得企业未来权证行权的融资效率降低，即行权价低于行权期间公司股票价格。因此，在选择债券和所派发权证的比例时，需要找到较好的平衡点，既给投资者足够的吸引力，又可提高发行人的融资效率。

　　实现多元化投资目标

　　由于权证部分的溢价效应，分离交易可转债可同时满足短期套利投资者和长期固定收益投资者的投资需求，同时实现投资者多元化的投资目标。

　　对短期套利投资者而言，权证可观的溢价效应，使得已发行的分离交易可转债上市首日平均溢价收益率达到了17.98%，上市10日平均溢价收益率达到了24.59%。

　　对长期固定收益投资者而言，权证的溢价收入可以有效降低债券的认购成本。若首日将权证抛出，债券平均到期收益率将达到10.27%，上市10日内抛出，债券平均到期收益率将达到 12.51%。

　　分离交易可转债推出后，投资者可以根据正股、认股权证以及债券的特点制定不同的投资策略。如投资权证和债券，实现保本的投资策略，即使权证价值为零也可以获得债券的本金和利息收入；投资认股权证实现杠杆投资策略，如正股上涨，认股权证涨幅更高等等。通过不同的策略组合，实现投资者多元化的投资目标。

　　开拓中介机构业务创新

　　分离交易可转债的推出，不仅为发行人提供了新的融资平台，也为中介机构开拓了新的业务领域，丰富了其投行业务的层次和深度。

　　由于分离交易可转债定价时，即确定债券利率区间时，需要综合考虑权证价格和债券价格。而权证的定价受到股票行权价、波动率等多种因素影响，这对中介机构特别是保荐机构的定价能力提出了更高的要求。

　　我们也应该看到，目前分离交易可转债在产品创新时遇到一些限制，如债券在交易所市场上市，尚不能实现交易所和银行间市场的转托管，造成投资群体相对狭小，商业银行等主力债券投资者不能参与；由于担保的要求，监管机构对保险公司、社保基金等机构投资非银行担保企业债存在诸多限制；再者，在上交所上市的两支债券尚不能进行回购交易，一定程度上影响了债券的流动性。从投资者角度分析，中小投资者对这一创新产品的认同度不高，几支转债的网上申购量均比较小，造成了投资者结构的不尽合理。

　　(作者供职于中信证券

资本市场部）

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