股权激励：机会盛宴渐行渐近

　　◆股权激励题材被认为是2007年市场表现的一个亮点，关注公司的长期成长性、以及股权激励计划中行权价格的高低水平，有助于准确把握股权激励题材的市场机会。

　　05年年底，上市公司股权激励管理试行办法出台，并从2006年1月1日开始正式施行；2006年10月25日，国资委和财政部联合发布了《国有控股上市公司(境内)股权激励试行办法》。这两个举措标志着我国的股权激励机制开始步入法制化轨道。

　　在美国几乎所有的上市公司都采取了股权激励制度，曾经有人说，正是因为股权激励的产生，才有了美国1990年代的经济腾飞。在我国，前几年也有过这方面的尝试，股改的推进为股权激励制度打开了空间，在全流通格局下股权激励机制将公司经营者与投资者之间的利益紧密结合在一起，对于提高企业的经营业绩、提升股票的内在价值、激发管理层的管理水平都将发生积极的影响。

　　股权激励：管理信托关系的完备

　　经理人和股东实际上是一个委托代理的关系，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托代理关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。

　　在不同的激励方式中，工资主要根据经理人的资历条件和公司情况预先确定，在一定时期内相对稳定，因此与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金一般以财务指标的考核来确定经理人的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型的公司来说，经理人的价值更多地在于实现公司长期价值的增加，而不仅仅是短期财务指标的实现。

　　为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理人的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。

　　股权激励按照基本权利义务关系的不同可分为三种类型：现股激励、期股激励、期权激励。现股激励是指通过公司奖励或参照股权当前市场价值向经理人出售的方式，使经理人即时地直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售；期股激励是指公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定，同时对经理人在购股后再出售股票的期限做出规定；期权激励是指公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限做出规定。到目前为止，上海、武汉、北京等地政府有关部门和国资管理机构都出台了关于股权激励的规定，这些规定主要面向国有控股、国有独资企业，涉及行业包括纺织、冶金、电子、商业、

　　股权激励的市场盛宴

　　自股改以来，据相关资料显示，截止到2006年11月底，已有38家上市公司陆续提出股权激励方案，其中，18家方案已通过股东大会审议，并有9家已经实施。随着越来越多的上市公司加盟“股权激励盛宴”，市场也在期待，相关公司能走出一波独立的股权激励行情。

　　2006年以来，上证指数涨幅高达超过75%。而相关的统计则显示，38家提出股权激励方案的公司，2006年以来的平均涨幅已达到85%以上，涨幅明显超过大盘。38家公司中，有14家公司股价翻倍，涨幅最多的鹏博士和泸州老窖，2006年的前11个月涨幅已达到305.18%和310.14%。股价出现下跌的公司仅有4家，分别是新大陆、风帆股份、长江精工和科达机电。

　　股权激励机制作为一个长期利好，的确对公司股票二级市场价格的短期波动起到了积极的影响，但通过对一些数据的统计(见附表)，我们发现，这一影响可以大致分为两个阶段。第一阶段是信息披露前后几天，这主要是消息刺激、市场追捧的短线行为。在我们统计的已经公布了股权激励方案的上市公司中，董事会公布预案当天，股价上涨幅度超过5%的有14家，占比50%。第二阶段随着投资者预期的稳定，而股价的短期上涨也反映了对业绩提升的预期，在此阶段，个股走势出现了分化，一些对公司业绩有显著而深入影响的激励计划，会促进股价持续上扬，如万科A、广州国光、鹏博士、金发科技等。

　　但由于我国的企业大多采取的是股票期权的激励方式，对公司的影响可能在几年甚至十几年后才能显现，故一些个股在短炒行为过后，在业绩提升预期得到消化，激励机制短期内尚无明显作用的情况下，出现了下跌的走势。在我们的统计中，有7家上市公司目前价格距离公告日股价出现不同程度的下跌，而有过半数的股票涨幅小于市场平均涨幅。

　　未来机会应区别把握

　　据统计，2006年以来，含有股权激励概念的板块指数涨幅远远超过大盘，虽然它们不如地产、金融等行业板块涨幅大，但却是概念类板块最活跃的一个群体。海通

　　但是我们从上面的统计数据中也可以看到，股权激励的短期机会并不十分容易把握，真正能借助股权激励计划而促进股价持续大幅上扬的个股为数很少。同时投资者也不能简单地认为股价会永远在行权价格之上，公司基本面的变化、高管的操守以及市场的异动等因素都会影响到二者之间的价格对比。如果股权激励价很高，公司基本面难以支撑这个价格，那么股价运行在激励价之上的可能性较小；如果高管们不尽心尽力，公司经营业绩不能达到预先承诺的目标，他们不行权即可，不会有什么额外的经济损失；如果市场出现较大波动，股价自然也很难保持在行权价格之上。

　　通过市场走势及激励计划性质分析，我们认为，目前股价与行权价格较为接近的上市公司，未来上涨机会可能大些。

　　股票期权的激励方式，对于管理者而言，能否通过股票期权取得激励报酬，关键在于管理者团队通过降低成本、扩大产出、提高效率、优化结构等等手段切实提升企业盈利能力，使企业保持长期稳定的增长预期，以实现公司的激励目标，即公司股价超过行权价格。因此建议投资者关注股权激励计划中关于行权价格的约定。