天交所胎动

　　似乎一切传闻给人的感觉都是若隐若现的，而且不无空穴来风。2006年10月，一则消息着实让绝大多数的天津人莫名其妙地高兴了一阵。“即将在天津组建中国内地第三大证券交易所，这一坊间的传言很快就风靡了整个天津卫，着实让我们觉得纳闷；且不说它与深沪两市是否具有某种同质性，单就中央政府多次重申要在全国建立多层次资本市场的提法来说就值得怀疑，除非另有意外”，一名天津证券业界的朋友对《资本市场》记者说。

　　“第三家证券交易所”的消息一度甚嚣尘上，几乎要让每一个天津人心花怒放，奔走相告。资金的涌动与财富的效应激荡了每一个天津人的梦想。此后，无论天津市政府或滨海新区方面的官员都在许多不同的场合对此予以了澄清。当申请报告递交国务院之后，人们终于得知其将要搭建的只是柜台交易市场，这不免让那些与中国第一个股票市场暌违了半个多世纪之久的天津人英雄气短，心头更添了几许落寞。

　　惟一的全国性市场？

　　创立天津证券交易所曾经是数代天津主政者的梦想。他们难免翻检出天津近代史上曾经有过的光荣与梦想。近代以来，天津就是与上海齐名的北方金融重镇，也是中国第二大金融中心，总资本占全国的15%，高居北方各大城市之首。1921年，中国最早的一家证券交易所就诞生在天津，直到1956年才予以关闭；1990年，在深沪两地忙着争执“谁是真正的第一家证券交易所”的口水战中，天津也渴望能够在渤海之滨与之并驾齐驱，但最终仍然与证券交易所失之交臂。1996年，天津再度向中央政府提出申请，武汉与重庆等城市也几乎同时踊跃争抢第三家证券交易所的落地权，结果无疾而终。组建第三家证券交易所也就成了天津人悬在心头的梦想。

　　“综合目前各方面反馈的信息来看，想成为第三家证券交易所的可能性不大”，上述那位天津证券业界的朋友断言，“但仍然很有可能名义上会叫做天津证券交易所或者笼统地称之为天津交易所，而其实际的真正定位仅仅是柜台交易，总不能再与天津产权交易中心或北方产权交易共同市场扛着同一块牌子吧”？

　　“柜台交易市场是天津市金融创新的一个重点项目，这一切都是在市里头操作，我们也不知道市里的想法；我们当然希望这个柜台交易的地点放在滨海新区，而且也很有可能落在新区”，3月15日，天津市滨海新区管委会投融资发展局陈 局长在电话里向记者简短地表示。

　　两会期间，天津市长戴相龙与天津滨海新区管委会主任皮黔生先后在多个场合向外界表示，天津有望建立全国惟一的证券柜台交易市场，而且应该是全国统一的、惟一的规范化的柜台交易市场。而在2006年12月底，在“天津将成立中国内地第三家证交所”的消息吸引人们的眼球之时，天津市副市长崔津渡出面在财经年会上公开澄清传言：天津设立柜台交易市场的申请已上报国务院，正在等待审批；而且柜台交易专门针对非上市公众公司的股权转让，天津没有设立内地第三家证券交易所的想法。

　　中国内地的多层次资本市场架构中，上海证交所的主板市场以及深圳证交所的主板与中小企业板乃至未来的创业板都属于场内市场。沪深两大交易所的定位要尽量避免重复，如果说上海着力发展主板，而深圳则由中小企业板逐渐向创业板过渡，那么天津就是一个三板为主的柜台交易市场。一个多层次的资本市场就应该包括主板、创业板、非上市公司股份转让市场和地方产权交易市场。

　　实际上，此前天津已经有地方性的天津产权交易中心，以及由北方20个省、市、自治区61家成员单位组成的、区域性的、代表148家产权交易机构的北方产权交易共同市场，其秘书处就设在天津产权交易中心，基本上是一套机构两块牌子，理事长就是天津产权交易中心主任高峦。

　　据知情人士介绍，中国内地的非上市公众公司股权转让市场应该以全国性为主还是地区性为主曾经有过一些学者的争论。从现实来看，这种叠床架屋式的重合已经成为一种合理的存在，即一个全国性市场与各地区性市场并存。尽管天津此次向国务院申请柜台交易市场却搅动了“第三家证券交易所”的旋风，其在意的也就是一个全国性的柜台交易市场而已。

　　风险与投资者门槛

　　股东超过200人的非上市公司才能算是非上市公众公司，而且非上市公众公司一直没有明确的股权转让场所。天津市眼下正积极谋求的柜台交易市场所要容纳的正是非上市公众公司。据粗略估算，仅天津地区就有数万家此类非上市公众公司，而在中国内地甚至有几十万家，远远多于那些已经在沪深两地挂牌的上市公司。

　　据新《证券法》的规定，公开发行证券要经过国务院证券监督机构或国务院授权的部门核准，股份公司向200人以上发行股票，就算是公众公司公开发行证券；而非上市的私募公司(200人以下)只有通过股份转让才能成为非上市公众公司。目前，上市公司股权可以在证券交易所进行，而非上市公众公司的股权转让无相关规定和监管，大量的转让事宜只能在私底下交易。2004年，国家已经有了相关规定，非上市股份公司的股权转让可以在产权交易所进行，但专家认为在内地建立专门的柜台交易市场(OTC)是完善多层次资本市场的举措，势在必行。

　　显然，大批的非上市股份公司也有资本流动的需求，没有正规的场外交易平台，往往只能通过拍卖、重组等方式进行股权转让交易，既不方便，也缺乏统一的规范。此外，非上市公司还有融资的需求，无论机构投资者还是个人投资者也都需要得到既定的法治保障。“柜台交易市场主要是为那些非上市公众公司提供筹集资金和股份转让等服务”，北京的一名证券研究专家向记者解释，“同时为交易所培育上市资源，经过券商的辅导，为市场中那些业绩优良的非上市公众公司升入深沪证券交易所的中小企业板、创业板或主板创造条件，与主板市场、中小企业板市场、创业板市场一起构建多层次的资本市场体系，此外，它也容纳从主板市场退市或撤市的企业”。

　　据业内人士介绍，柜台交易市场的挂牌门槛较低，但投资要求高。沪深两市目前是上市门槛高、投资门槛低；而柜台交易市场则刚好与之相反，对上柜交易企业要求不高，但对参与交易的投资者则提出了很高的要求。而且，为了保护投资者，市场将会实行“合格投资者”制度，投资者必须具有一定的识别风险和承担风险的能力才被允许进入。初期可能只允许券商、基金、保险、财务公司、风险投资机构和私募基金等机构投资者介入，个人投资者暂不能参与柜台市场的交易。毕竟进入柜台交易的企业不一定成熟和稳定，市场风险较高，很多企业需要通过券商的辅导才能真正达到上市要求，而在柜台交易的过程中，企业也有可能因为这样或那样的问题而轰然破产。

　　实际上，柜台交易市场既是直接融资的一种手段，也拓宽了内地直接投资的通道。除了在天津创建一个全国性的、惟一的柜台交易市场以外，首都经济贸易大学证券期货研究中心主任、金融学教授徐洪才博士甚至撰文建议，应该在北京、上海、天津、西安、武汉、重庆、广州、济南、沈阳等9个中心城市创立区域性柜台交易市场，从根本上破解中小企业的融资瓶颈。

　　“直到目前为止，内地能够合法地为股份公司提供交易的场所只有沪深两大证券交易所，另加一个代办股份转让系统，而且多半都集中于东南沿海，远远不能满足几十万家非上市股份制企业的股权流动需求”，与记者相熟的一名企业研究专家说，“柜台交易市场就是要解决非上市公众公司股票的公开发行、流通与交易问题，既要规范有序又要公正透明，不然其风险又将伤及众多的投资者，使之权益受损”。

　　三种可供的选择？

　　据天津方面熟悉内情的人士介绍，即将在天津设立的柜台交易市场有三种选择：一是单独设立柜台市场；二是将现在的天津产权交易中心以及北方产权交易共同市场更名和改造为柜台交易市场；三是将已有的区域性的代办股份转让系统并入柜台交易市场。目前天津正在就这三个方案进行积极研究。“市里面操作的东西，我们并不清楚”，天津滨海新区管委会的一名官员对记者说。

　　不过，2006年12月天津市副市长崔津渡在澄清“第三家证券交易所”的传闻时，曾就天津申请设立柜台交易市场的解释留出了空白：“既不是第三家证券交易所，也和产权交易市场没关系。”这一说法显然暗示了上述第二种方案的可能性不大，毕竟天津仍然想保留其原有的区域性产权交易市场。也就是说，天津申请设立的柜台交易市场并不是在天津产权交易中心基础上组建，而完全是一个全新的市场。

　　“天津产权交易中心与北方产权交易共同市场都在河西区，而中央政府和天津市政府也有意将这一金融创新项目投放在滨海新区，因此柜台交易市场很有可能是一个崭新的市场”，滨海新区管委会的一名工作人员说。天津市政府副秘书长陈宗胜后来表示，在申请建立柜台交易市场的问题上，天津滨海新区由于被批准进行综合配套改革试点，是最有希望和最有条件的地区。

　　中国

证监会有关人士曾对多层次资本市场体系发表过无数言论，细加考察即可从中窥见其下一个阶段的思路，就是整合代办股份转让系统。事实上，柜台交易市场与股份代办转让系统存在着一定程度的竞争，虽然现在区域性的代办股份转让系统只限于北京中关村高科技园区内的部分企业上市交易，但扩展到一定程度就成了全国性的柜台交易市场。既然天津柜台交易市场要建成为全国性的、统一监管下的非上市公众公司报价转让平台，那么，代办股份转让系统并入柜台交易市场的可能性相当大。实际上，柜台交易市场也为2006年12月30日组建的渤海产业投资基金提供了畅通的退出渠道。渤海产业基金目前投资的都是流动性较差的非上市公司股权，投资项目成熟以后主要是通过股权转让或上市退出。

　　“对于上柜交易企业门槛、投资者条件等细节，证监会还没有给出明确标准”，2007年1月18日，天津市政府副秘书长陈宗胜在滨海新区的“2007

中国经济论坛”上向记者解释道，“天津柜台交易市场更像是美国1970年代纳斯达克市场之前的初级柜台交易市场，定位是全国性的，将来在这个市场交易的，是来自全国各地的企业。”

　　2006年12月21日，中国证监会成立“非上市公众公司监管办公室”，业界将其称为“监管二部或发行二部”。记者致电该部辗转询问证监会对天津柜台交易市场的市场主体有何要求，诸如上柜企业条件、交易门槛、投资者资格、是做市商制度还是议价制度等，得到的回答是“仍然在研究中”。

　　天津柜台交易市场将为中国内地完善多层次的资本市场体系迈出一步。一批区域性的地方产权交易机构也将纳入到整个市场网络之中，各地的非上市公众公司股权转让等业务也将在其统领之下次第展开。“面对中小企业融资的普遍困境，中西部欠发达地区的经济失衡，在全国的金融布局中，能否根据已经存在的9个地区性中央银行体系、支付结算体系和金融监管体系，再在9大中心城市构建区域性的柜台交易市场呢？”前述证券研究专家发问，“只有这样，多层次的资本市场才可以算是名至实归”。

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