加息智斗资产价格泡沫

　　◆目前的经济问题不是一次小幅利率上调就可以解决的，中国已经进入利率上升周期，资本市场对此要有足够的重视。

　　年2月份CPI增长2.7%，而去年12月CPI增长了2.8%，这些数据发布之后，使人们对通货膨胀增加的预期上升，加上受流动性过剩的困扰，央行于3月17日宣布，一年期存款和贷款利率上调27个基点。

　　笔者认为，这次利率调整发出了比较复杂的政策信号，而目前的经济问题不是一次小幅利率上调就可以解决的。

　　资产泡沫型经济危机

　　传统货币政策的调控目标是通货膨胀。但是人们发现，上个世纪90年代以后，全球化推动下的贸易自由化把发展中国家劳动力成本的比较优势推向了全世界。世界范围内，特别是发达国家的通货膨胀长期保持了较低水平。

　　与此同时，全球化加信息网络化，推动了资本的全球流动，使1980年代传统的以通货膨胀为特征的经济危机发生了变化。1990年代以来的经济危机，以资产价格泡沫为特征，投机性资本在全球化、

信息化趋势推动下的加速流动，是泡沫危机爆发的重要原因之一。日本和东南亚各国都是在通货膨胀水平不高，金融自由化，大量资本流入，而利率又偏低的情况下，信贷膨胀推高资产价格，导致泡沫经济破灭后爆发经济危机的。

　　进入21世纪以来，美国债券市场一直有一个困惑，美联储主席格林斯潘先生一直强调债市长期利率偏低。甚至有短期利率与长期利率倒挂的时候。出现这种情况的原因是，通货膨胀预期不高，长期利率不会上升。美联储实施长达2年多的1%的低利率以后，没有出现通货膨胀。背后的故事就是全球化以后，传统的货币供应量增大导致通货膨胀以另外一种形式，即资产价格泡沫的形式表现出来。

　　事实上，传统的针对通货膨胀的货币政策，调整利率是通过基准利率的调整发出信号，让所有市场参入主体根据信号调整信贷和投资，进而达到抑制通货膨胀的目的。在这个过程中，利率通过成本功能，首先影响资金价格，进而影响投资收益，最后通过调整整体投资规模影响宏观经济。

　　一般来说资产价格泡沫的形成，资金成本低是重要因素之一。当通货膨胀的风险变得不显著，而资产价格泡沫的风险不断凸显，利率作为资金成本，调整资金价格这一功能突显了出来。货币政策以通货膨胀为目标是为了防止经济的大起大落，防止经济周期变化带来的经济风险。当资产价格泡沫成为经济大起大落的主要危机因素时，调整利率对遏制资产价格泡沫的作用可能被强化。

　　利率调整“一箭数雕”

　　目前，中国的经济正像日本当年那样，有可能出现资产价格泡沫。在外部压力下人民币稳步升值的预期被强化，资本加速流入。而股票市值20天增加3万亿，甚至出现一天一万亿的巨额增长；基金一天销售400亿，日开户数一天增加15万；银行信贷，包括个人房屋抵押贷款也有流向股市的迹象。

房价上升，屡调不下。中国在发展的过程中，无法回避可能遭遇资产价格泡沫危机的问题。

　　自从人民币汇率机制改革以来，为防止投机性资本乘虚而入，利率的调整一直非常慎重，刻意保持与美元之间3%的利差，以增加资本流入的机会成本。但是在当前人民币稳步升值的预期被强化的条件下，像当年日元不断升值一样，产生了资本流入无汇率风险的环境，促使资本无后顾之忧地流入。而5%甚至更高的升值水平，与美元与人民币之间3%的利差相比，超过利差形成的机会成本，事实上已经起不到阻止资本流入的作用。

　　大规模资本流入推高了资产价格。特别是2006年，股票市场上升150%，资本流入的资本利得大大超过3%的利差，超过5%的升值，利差的机会成本根本就没有遏制资本流入的意义。

　　当年日元被迫升值的时候，日本政府保持低利率政策，是误以为低利率带来的低资本收益能够阻止资本流入，完全忽略了资产价格泡沫带来的短期巨大利益，对贪婪的逐利资本流入的吸引，错失了遏制资产价格泡沫的时机。如果当年适时提升利率，及时抑制了资产价格泡沫的膨胀，逐渐释放资产价格泡沫积累的风险，就不至于使价格泡沫破灭，引发造成严重衰退的经济危机。

　　在资产泡沫形成的初期，适当提升利率可以改变预期，首先可以配合存款准备金上调，降低流动性；其次，提升资金价格合理配置资源，防止资产价格泡沫的积累。

　　另外，利率的调整可以推动利率市场化。央行多年来的货币政策是以货币总量调节为主而不是以利率调整为主。多次宏观调控，货币政策非常谨慎地使用利率工具，尽可能保持相对高的利差水平，使银行的坏账率不至于因为利率的变化而增加。日本的教训显示，在资产价格快速上涨时，银行在低利率下的信贷膨胀，是日本银行坏账大幅增加的主要原因。在目前资产价格不断上涨的趋势下，通过调整利率，控制银行的过度信贷行为是有必要的。也有利于推动银行改变盈利模式，有利于货币政策从货币总量控制向利率调整为主的转变。

　　而且去年12月的CPI由于粮价的上涨上升到2.8%。1月份2.2%的CPI也高于去年同期的增长。加上煤电价格调整的压力和潜在油价上涨的压力，通货膨胀的压力是存在的。

　　利率的变化会对货币供应量有影响，对银行的长期贷款会有影响，对房地产业有影响，对资本市场的资金有影响，对当期的消费有影响，但是两弊相权取其轻。在目前的环境和经济形势下，对这些问题的影响都是可以缓解的和可控的。但是对资产泡沫风险积累的问题不解决，过剩流动性输入的问题不及时控制，银行应对利率市场化的核心竞争力不尽快培养，就可能延误时机，酿成危机。

　　连续调整利率才会有效

　　至于利率调整有效还是无效，要看调整幅度和调整的频率。

　　美联储在2004年6月开始调升利率，每次25个基点，一直被认为和市场预期一致，资本市场、债券市场的长期利率对加息都没有太大反应。但是当第15次提息，联邦基金利率从1%提高到4.75%的时候，对房地产行业的影响开始显现出来。接下来的两次升息，市场反应变得更加激烈。

　　而此前，美联储在纳斯达克从5000点跌至1000点之后，曾经连续降息达20多次，把利率从7.5%下调至1%。

　　利率一般不可能一次变化幅度很大，调整一次不论是上调还是下调，影响肯定非常有限。所以成熟的市场经济一般就会出现利率调整的周期性。

　　同样的道理，央行调整存款准备金率收回流动性，每次调整50个基点，已经调了四次，不排除还会继续调整。因为50个基点每次收回货币1500亿，对于银行十几万亿的流动性，没有直接的影响。但是如果连续调整累积到一定量的时候，银行账户上的超额准备金将会明显减少，通过调整存款准备金率来抑制流动性就见成效了。

　　如果动用利率进行流动性和资产价格管理，其政策的作用也必须通过加快连续小步调整的频率才能显现。一年一次，一次27个基点，可能起到发出信号的作用，而不能达成实质性的影响。另外，商业银行进行利率定价和防范风险的核心竞争力的培养，也需要央行根据经济形势，通过不断调整利率的方式，指导商业银行根据经营情况，进行贷款利率甚至存款利率的调整，提升自我调整的能力。利率作为货币政策的工具，保持一定频率的变化，还可以帮助中国银行业跨过利率市场化这道坎。

　　(作者系银行

证券首席经济学家）

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