正确看待上市公司盈利增长

　　东方证券研究所

　　利润继续保持高增长

　　自去年以来，我们一直认为目前中国企业盈利高增长的趋势能够在未来较长的一段时间内持续。其理由主要有两点：一是来自于国际比较的经验。我们认为，目前中国的发展阶段大体相当于上世纪60 年代中期的日本，90 年代中期的韩国。因此，我们可以预期，在未来5 年甚至更长时间内，中国企业的利润率仍能保持在高位，销售收入仍会保持高增长，这将使企业及上市公司利润继续保持高增长。其背后的推动力则在于，未来5 年左右，将是中国从工业化进程成熟阶段向实现工业化的过渡的阶段，机器设备等高端制造业产品将逐步成为中国最具有全球竞争力的产品，中国企业在全球的竞争地位将继续显著提高，这也意味着中国企业有理由获得更高的收益率。

　　二是基于我们模型的预测。我们一直认为，企业的利润率变化和赢利增长同一段时期内的资本形成缺口显著负相关。按照这一思路，我们尝试着估计了1990 到2006 年17 年间各年的资本形成缺口，并把之与当年的总利润率和利润增长率进行对比后发现，它们的变动趋势的负相关性很明显。根据我们的估计，如果今年几年，中国经济仍能保持10%以上的增长速度，其资本形成缺口将不会明显上升，其中今 年还会有所下降，这样今后几年企业总利润的增长仍会维持20-30%左右的高速度，其中2007年会达到30%。事实上，今年1-5 月份工业企业利润41.3%的高增长也验证了我们的结果。

　　宏观调控短期降低盈利增长

　　虽然政府在今年上半年出台了加息、提高存款准备金、降低出口退税率等一系列紧缩政策，而且下半年还可能有新的紧缩政策出台。但我们认为，紧缩政策只可能会带来企业盈利增速短暂下滑，它不会改变经济和企业盈利高增长的趋势。我们得出这一结论的理由是：一是历史经验证明了这一点。二是就近期出台的、对企业利润增长可能产生直接影响的出口退税政策的调整看，除部分高耗能，高污染产品外，此次出口退税率下调的大都是我国具有明显竞争优势的产品，如服装、鞋帽、箱包、玩具等，其主要的竞争对手都是国内企业而且竞争激烈，产品的利润率很低，退税率下调后，如果企业事先对政策没有预期，那么企业按现行价格出口会产生亏损因而降低出口，但是，经过短暂的调整后所有企业都会提高产品价格以恢复到政策出台前的利润率水平，而且，由于我们竞争优势明显，提价不会导致市场份额的损失，相关产品的出口仍然会以原来应有的速度增长，这样政策的影响就是很短暂的。而如果企业已经预期到政策的出台并事先做出了调整，那么即使在短期，政策的效果也会有限，而事实上，此次政策调整早在企业预期之中。关于这一点，我们可以从人民币汇改后纺织和服装行业的情形得到证明。

　　利润的结构性分析

　　上游在全球经济复苏的背景下，上游行业在2006 年下半年起一改04 年宏观调控的低迷，上游行业中的钢铁、石化、有色金属等在全球范围内处于一个相对供不应求的时期，产品价格上涨基本上克服了成本上涨带来的压力，盈利水平从今年二季度起不断提升，净同比大幅增长。虽然近期出台的行业出口退税政策会对上游行业产生一定的影响，但是我们仍然认为2007 年上游相关行业利润出现周期性的反弹，2007 年上游行业净利润的同比增长率将会保持30％以上的增长，2008 出现周期性回落的可能较大。

　　中游工业行业是占中游行业比重最大的子行业，伴随出口的增长和大宗商品价格的向下趋势，上游采掘业的利润开始逐渐向中游转移。而处于中游的原材料加工业与投资品行业受益于国内外的旺盛需求成为了近期整体工业利润增长的主要拉动力。基于WIND 数据的预测，我们认为：中游行业的利润在2007 年会出现爆发性增长，其中的工业行业成为利润的主要增长点。

　　来自宏观的数据同样支持我们的观点。统计局的数据还显示，2007 年1-5 月，全国规模以上工业企业（年主营业务收入500 万元以上的企业）实现利润9026 亿元，比上年同期增长42.1%。按统计局公布数据计算，3-5月份规模以上工业企业实现利润同比增长41.3%，保持高速增长，但比1-2月份增幅回落2.5 个百分点。我们预期，工业企业的利润在下半年虽然会有所回落，但是仍然会保持较高的增长。

　　下游从目前国民经济核算情况看，居民消费增长率每提高1 个百分点，相当于固定资产投资率提高1．5 个百分点。可见，消费增长的快慢直接制约经济的增长速度，也影响商品市场的活跃程度。我们预期居民消费增长在未来几年将保持快速增长，一方面是因为中国劳动力价格重估正在进行；另一方面是因为

资本市场繁荣下的财富效应将带动消费在未来几年快速增长。我国下游行业2007 和2008 年净利润仍会保持较快的增长，2007 年平均增幅预计将达到50％左右，08 年增幅度也会超过30％，其中信息服务，医疗保健，

房地产，耐用消费品与服装，汽车与汽车零部件等行业增幅居前。此外，食品饮料与烟草行业，零售行业近几年净利润一直都维持着较高的增长，且势头还将继续延续。