三季度大盘有10%-15%上升空间

　　

　　⊙光大证券研究所

　　1、经济增长逻辑的转变与牛市的繁荣机制

　　劳动力价格重估支撑消费增长、产业国际竞争力提升支撑出口增长。这在当前的经济增长中体现得越来越明显，这意味着中国经济增长的内在逻辑方式正在发生改变。在2006年之前的经济增长中，消费作为固定资产投资增长的派生，而在2006年资产价格重估过程中，劳动力价格重估和财富效应对消费的边际支撑效应越来越显著。而消费的扩张反过来带动投资增长，此时投资成了消费的派生。这种经济增长逻辑的嬗变无论是对于我们认识未来资本市场的趋势，还是寻找产业关联和投资机会都是至关重要的。

　　一是中国劳动力价格的重估对中国消费的支撑只是刚刚开始，并会和出口一起，越来越成为中国经济增长和企业利润增长的支撑，从而支撑资本市场的繁荣；

　　二是这种对资本市场的繁荣支撑最终又会通过财富效应助推实体经济和企业利润，从而形成双向良性循环，实现实体经济和虚拟经济的长期共荣。

　　按照我们上述逻辑，一旦劳动力价格开始发生重估并形成对消费的支撑，那么中国经济增长的逻辑将逐步发生改变，经济增长的内生性和可持续性更强。同时，这种经济增长逻辑的改变会形成对企业利润增长和资本市场的支撑。因此，资本市场繁荣的机制仍然存在。反过来，资本市场的繁荣又将通过财富效应助推消费和投资增长，实现实体经济和虚拟经济的双繁荣机制。

　　我们认为中国实体经济与虚拟经济双繁荣和相互支撑体系已经建立，双繁荣的循环逻辑已经在中国出现，实体经济与虚拟经济的互动繁荣构成了中国经济增长逻辑演变的基础。除非有重大的冲击导致经济系统崩溃，否则我国经济繁荣大趋势将持续，同时经济转型和股市繁荣的逻辑也将为我们寻找系统的投资机会提供基础。

　　从今年上半年的经济数据看，这种增长逻辑的演变迹象是十分明显的。今年上半年中国经济增长比去年同期反弹了0.5个百分点，然而投资增速比去年同期回落了3个百分点，我们完全有理由认为经济反弹主导于消费和出口反弹；另一个数据是居民消费价格的反弹压力，这当然也从一个侧面印证了消费的活力。那么，一方面消费和出口拉动了企业利润增长，另一方面出口和贸易顺差还能够带来持续的流动性，基于此，支撑资本市场上升的趋势仍然存在。

　　2、政策预期的逐步明朗和市场信心的恢复

　　如果说政策预期导致的恐慌心态促成了6月份大幅震荡行情的话，7月份将是政策由预期到逐步明朗和落实的过程，这一过程也是市场心理恢复平静和理性的过程。

　　由于从宏观经济来看，我国经济有持续加速趋势。今年上半年以来，投资继续反弹、消费持续升温、进出口顺差不断创新高、M1与M2的剪刀差现象有明显扩大趋势、食品价格在近期也很难有所回落，因此，我们认为这可能是国家紧缩政策的开始而不是结束，未来政府仍有可能出台一系列的紧缩政策。考虑到政策主要是防止经济过热，我们认为宏观经济向上趋势不会改变。具体措施可能是通过市场方式，如发行特别国债、央行票据和提高准备金率等，也可能是采用行政手段，如指导信贷、提高利率和取消利息税等。

　　另外，政府可能会针对经济增长方式继续出台一系列政策，调控的重点指向应该是节能减排，提高企业资源消耗和环境污染的成本。手段包括严格执行行业准入的能耗环境标准、严格土地审批、提高资源矿产税等，以及继续采取进出口税收政策等。

　　但是，宏观数据整体仍在预期之内，对资本市场来说由于预期已经有所反映，因此如果政府采取紧缩政策不会造成资本市场方向性的负面影响。

　　3、三季度大盘股指运行区间分析

　　统计显示，自2005年5月至2007年5月，本轮牛市行情从998点上涨至最高4335点，上升幅度为334%，而同期沪指300指数的平均市盈率由18倍上升至最高48倍，上升幅度为167%，股指上涨幅度基本是市盈率上涨幅度的一倍左右。考虑到行情上升的内因主要在于上市公司业绩增长和资金推动，所以我们认为，本轮牛市行情中流动性过剩造成的资金推动因素和上市公司业绩上升因素对股指影响各占一半。

　　自5月30日开始，管理层采取了一系列调控措施，流动性过剩情况有所转变。到目前为止主要的影响有：QDII扩大规模、外汇投资公司发行1.55万亿元特别国债、加息和减少利息税、增加二级市场供应。我们认为，首先，由于投资习惯及人民币升值因素，QDII对市场影响并不大，而且从最新情况看，在香港上市的A50ETF和上证50ETF分别出现了18.39%和14.52%的溢价，表明境外资金对A股市场更为青睐。在H股没有完全开放之前，不会出现较大的分流现象；其次，外汇投资公司的特别国债主要针对央行的货币存量而非增量，对市场属中性影响；再有，加息和减少利息税由于调整幅度有限，并没有改变实际负利率现象，只能减缓储蓄大搬家的速度，但不能改变金融资产大幅扩张后百姓投资习惯发生变化的根本现象；最后，从统计结果看，由于国有股减持、大小非解禁、红筹股回归、首发和配售解禁、增发等因素会分流市场近一万亿元人民币资金。从贸易顺差增速和热钱流入情况分析，上半年热钱流入数据为贸易顺差减外资商业投资额，约为一万亿元人民币左右。在人民币升值加速和利率提高影响下，我们估计下半年热钱流入速度应基本和上半年持平。加上居民收入增长和金融资产扩张因素，下半年资本市场将出现双向扩容，资金流入约大于扩容压力的局面。

　　从上市公司业绩看，虽然增速可能回调，但增长势头并没发生改变，而投资者结构仍没有发生根本变化。从今年开始，新基金发行减少，虽然有封转开、持续营销为基金提供了大量的资金，但基金占市值比却未增长。今年一季度，

开放式基金累计申购额为5006亿元，同期赎回额则达到了4692亿元。二季度

股票型基金和混合型基金也遭受了10%左右的净赎回。从数据看，截至6月30日，沪深A股流通市值合计为53468.80亿元，股票投资方向基金资产净值占到A股流通市值的31.23%。这一数据和去年末的数据相比增幅有限，当时（截至2006年12月底）股票投资方向基金资产净值占到A股流通市值的30.64%。相比之下，市场开户人数在5月份峰值达30万以上后，7月23日A股开户人数再度上升至10万户，与去年同期相比大大提高，散户投资者入市步伐并没有停止。从市场行为分析，我们认为，随着社会居民对CPI的关注，储蓄存款实际上是负利率的信息已传递到社会的每一个角落，通过投资

理财以实现资产保值、增值需求变得空前强大。由于社会整体的通货膨胀并没有进入恶性局面，考虑到政策调控因素，相对来说上市公司业绩增长仍远超过GDP增长。在其它投资渠道还没有建设完善的时候，散户入市的投资行为会进一步推动市场估值。值得注意的是，由于投资者结构并没有改善，市场仍有可能出现非理性波动。

　　虽然下半年流动性过剩和上市公司业绩增长速度都会发生变化，但总的来看，无论是资金面还是基本面因素都没有出现拐点。在负利率环境下，资产重估带来的投资行为仍将推动股指缓步攀升。

　　我们同比了1997年、2001年的市场高点，在市场散户投资者急剧增多情况下，市场估值系统的安全边际向一年期存款回报率靠拢。考虑到资产注入的预期，我们认为，沪指300指数能达到的市盈率空间为35倍左右。数据显示，以我们预估的2007底上市公司利润情况看，目前沪指300指数的市盈率在31倍左右，所以我们认为，随着上市公司中报业绩大幅增长的刺激，以及宏观调控的相对平静，随着投资者入市步伐的加快，三季度股指仍有10%-15%的上升空间。而随着市场对下半年扩容压力增大和上市公司业绩增速低于中期的认识，市场将再度进入震荡格局。

　　从市场热点分析，在目前结构性调整的市场中，由于仍有股指期货、宏观调控政策等相关不确定性因素存在，在市场仍可能存在大幅波动情况下，将加大资金对风险的厌恶度。机构资金向成长性好的优质公司和蓝筹扎堆的行为将更为明显，而资产注入和整体上市因为预估性较差，更适合散户及游资作为事件性的主题投资来产生机会。

　　4、行业资产配置

　　在行业资产配置方面，我们建议关注三个方面的主题：一是贸易品行业（工业）中的机械行业；二是非贸易品行业中的金融地产、传媒、旅游、航空、基础设施、医疗保健等；三是行业的产能控制、整合，以及实质性资产注入等机会。

　　就7-8月份而言，我们建议重点关注毛利率和销售利润率一致向上的14个工业子行业，其中最值得重点关注的有中游投资品领域的化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、木材加工及其制品业、下游消费品领域的纺织业和机械装备领域的通用设备制造业以及公用事业的燃气生产和供应业。