实体经济与虚拟经济互动繁荣体系建立

　　

———中国资本市场第22届季度高级研讨会发言精选

　　头部只有一个，但目前还有段距离

　　⊙国泰君安研究所所长 李迅雷

　　大家讲得非常精细，我想讲一点虚的东西。首先，对我们分析师来讲经常有一些困惑，比如说估值在10倍的时候，我们预测未来会到15倍，在15倍市盈率的时候，预测会到20倍，在这个过程中分析师不断地调高估值水平。因此，当现在指数4300点的时候，可能会去预见5000点。当然也会有不同的观点，存在两类分析，或者是说存在两类参与者，一类是价值驱动的投资者，还有一类就是投机者。由此对于市场的判断也有两类，一类就是作为价值投资者他对市场有一个看多看空的判断，有一些投资者认为目前30倍、40倍的市盈率是合理的，因为PE虽然高，但是PBG并不显得高。还有一类就是投机者，投机者他并不是从价格来看的，他是从市场有多少资金、人民币是否还会升值、市场是否还会狂热作为投机者标准的，所以就算市场到了3500点，他可能还会继续看空。其实市场正因为有各种各样的声音，正因为有这么多的人参与，所以才会导致这个市场的结果：极力地推动这个股市上升或者是下降。

　　也就是说，对于A股市场，我们不得不面临一个问题，这个市场到底是以什么为主导，是以投资为主导还是以投机为主导，这对于新兴市场来讲可能有些东西是说不清楚的。打个比方，在美国过马路的时候如果是红灯，美国人绝大多数是不会过马路的，但其中有一个人闯了红灯，可其他美国人并不会跟着闯红灯。这种情况在中国是很少发生的。在上海红灯的时候大家都没有过马路，大概到了红灯尾数的时候，也就是红灯还亮着的时候有人就先闯红灯了，之后会有不少人跟着他一起闯红灯。

　　我想，这个故事说明新兴市场和成熟市场有它的不同之处。在成熟市场大部分人都是遵守一个投资理念，所以我们可以看到我国香港市场、美国市场，包括一些比较成熟的，相对成熟的市场，如我国台湾股市和韩国股市，它们的PE是不高的。

　　其实你看一下，这些地方上市公司的增长速度并不慢，虽然它们的经济增长比较低，但是上市公司的增长收益率还是比较可观的。为什么股价没有涨上去，要知道它们的公司治理要比沪深上市公司好得多。而它们的股价会涨是因为没有闯红灯的，因为它们是有一个投资偏好，正因为有这个投资偏好，所以就会刺激这个股市不断地上涨。

　　因此，从我个人角度来讲的话，从估值角度我确实很难理解目前A股市场是否是合理的。也许我们应该把这个问题先放一放，过5年10年以后再来看中国市场，或许会发现目前的市场是合理的，因为经济增长是超出预期的，每一年的经济增长速度都要超过经济学家的预测。

　　既然经济增长超过预期，而在这个过程中带来的问题又比较小，并没有像大家所预期的那样出现通货膨胀，未来也许过5年或者是10年，就目前的点位来讲还是比较合理的，甚至是低估的。也就是说，这波牛市不会现在就结束了，它可能还会持续很长的时间，有可能5000点就一晃而过了，有可能8000点也会成为现实，但是最终这个股市肯定是以泡沫破裂而结束的。

　　牛市的头部只有一个，到目前来讲还是有一段的距离，这个距离不仅仅在于投资者的心理预期，还有资金推动因素以及投机驱动因素。如果看一下我国台湾的

房地产市场，在一轮牛市中涨了20几倍，日本市场最高收益也有涨了几百倍的。既然是新兴市场，且我国又处于

人民币升值这样一个背景下，很多情况都是会出现的。

　　当然如果每天都看着这个行情，就会讲今天会怎么样，明天会怎么样的。我曾经写过一篇文章，就是寻找拐点。去年7月份1600多点的时候我这么认为，现在4300点处于历史新高时，我还是那句话———证券市场的投资还是要追随趋势。

　　大股东从后台走向前台

　　⊙著名市场分析人士 应健中

　　这波行情从3500点到4300点涨得令经济学家感到困惑，各种观点议论也比较多。我个人认为，这波行情从3400点到4300点之所以能形成W形态，有两大因素：第一个因素，就是这波行情的止跌回稳靠的是国有股转让新规的出台。当时市场有不同的解读，我感觉到，到目前为止，对这个规定的解读还不是很准确；第二个因素，使大盘跃上60天均线后能再度上攻靠的是加息和减征利息税消息的出台，即所谓的利空出尽。这两大因素使行情重新树立了一个多头行情。

　　对这两大问题谈一下我个人的看法。首先，第一个问题是关于国有转让新规，我们从中能读出什么东西来？我们可以读出国有股大股东他看好未来市场，他不愿意贱买，是在未来而不是在3500点的位置上来出售，是在更高的位置上来出让。第二个，我觉得中国股市进入了一个新的时代，这就是大股东从后台走向前台的一个新时代，未来的市场这个因素实际上是非常重要的。第三个，从减持规定当中我们只有看到减持规定而没有看到增持规定。也就是说，增持和减持在三年的实际操作当中，超过了3%或者是超过了5%，那么就要经过国资部门的批准。如果减持了10%，增持了8%，在一个会计年度当中并没有超过3%，我的理解就是不需要批准，而这对稳定市场是十分重要的。第四个解读就是经过批准是可以减持的。在未来的市场调控当中，管理层对市场调控没有必要用各种行政手段来进行，完全可以利用市场来调控。如果超出了预期，就可以宣布对个股进行减持，如果在一定的时间当中，它的跌幅超出了预期，理所当然可以增持。我感觉给未来的市场带来一种结构性改变的应该是这第一个方面的问题。

　　第二个方面的问题，经济专家奇怪为什么一系列调控也没有把市场打压下去，言下之意就是这个市场不规范，没有按照国际经验来行事。我的感觉不是这样的。目前中国的负利率现象实际上已经到了非常严重的状况，把6月份的CPI指标涨幅与加息后的一年期银行存款的投资回报进行比较，然后说这是负利率，实际上是错误的。错在CPI的同比增幅指的是过去一年当中的增幅，而银行利率调高以后的投资回报是指未来一年后的投资回报，两者不能放在一个预期中来进行比较。正确的比较方法就是4.4%的CPI增幅应该与一年前的银行利率扣20%的利息税来进行比较，也就是说，年利率是多少。问题是负利率的市场现状在未来还将维持一段时间，现在马上要到8月份了，大家就盯着7月份的指标，这始终是一个水涨船高的过程。银行的投资回报在不断地提高，这个提高仅仅是一个期货，是一年以后才能够兑现的，而CPI指标是天天在感受。所以对这么一种市场状况，你就不难理解，老百姓手中有了钱要保值、升值，你不做股票做什么，所以股市大涨实际上就不难理解。

　　还有一个就是我们亲身感受到，这一轮牛市实际上就是人民币对美元的大幅度升值，但是人民币相对于国内物价，人民币又显现出贬值。对外升值，对内贬值这种尴尬，使得大量热钱流入中国资本市场，中国资本市场成为全球市场的一个资金的洼地。我感觉到整个市场在今年下半年当中还将继续活跃，并不断创出新高，因此现在站在4300点这个位置上来谈创出新高意义还不是太大。

　　对三季度市场走势，我还是比较乐观的，尽管市场还需要反复地震荡，还需要来回地折腾，今年市场的震荡幅度对投资者的心态是一个很大的考验。我们应该看到今年中报是有史以来最好的中报，业绩增长幅度之大前所未有，业绩的绝对值达到了一个很高的高度也是绝无仅有的。过去每股资本公积金2元多已经符合择股标准了，现在我们看已经公布的中报业绩，每股净资产10元以上的不是一两家，每股公积金有的达到了13元多，这个都是未来市场当我们选股时的非常重要的一个依据。

　　未来的选股思路我感觉大体上有这么几个可以关注：第一个是金融板块，金融板块是支撑大盘的一个非常重要的板块。在这一轮调整行情当中，金融板块实际上是立下了汗马功劳，金融股包括了三个方面，证券、保险和银行，这三个板块的强势给市场奠定了一个良好基础。第二，我觉得还是应该按性价比的观点来选择物有所值的股票。指数现在到了4300多点，但有一些股票的价格还处在1600点时的水平。那么所谓价值投资理论，我觉得不仅仅是指一个行业，也指的是，金融股价格高估就变成了金融垃圾股，而金融垃圾股超跌后又具有了价值。

　　缩量上涨很可能是今后常态

　　⊙华东师范大学企业与经济发展

　　研究所所长 李志林

　　A股市场，从国内投行、机构券商到国外投行，长期以来在估值的时候都在使用错误的概念。就是说，中国股市30倍市盈率比20倍的成熟市场的市盈率要高，这个是错误的。因为比错了，应该拿上证50、深圳40和国外的成熟股市比，这样比的结果只是略高。其实美国市场的整体平均市盈率是43-47倍，而不是20倍，但是人家不公布。因此，我们要作同类比较，而不能再作异类比较。

　　最近的证券市场，我认为正在向好的方向演变，管理部门也已经从习惯性的暴跌中吸取了教训。政策调控要给市场一定的预期，这样就不至于像“5·30”那样，当天公布当天执行这种情况发生。

　　我想股市上涨有三个动力。第一是与经济增长的正向关系，这点包括管理部门在内已经得到了越来越多人的认可，这个是最基本的动力。第二个动力，就是上市公司中报超出了大部分机构预期，增长率大概在50%到60%之间，这样的增长率之前是没有的。第三个动力，我们现在的股市有一种动态估值还有一种静态估值。包括银监会把保险资金投资股市上限由5%提高到10%，这都是跟未来的预期相关的，所以证监会在本周也提出，要给市场一个长期规划，给一个稳定预期。

　　至于下半年的投资机会，现在主流的资金，最大的就是基金了，他们不断地在向市场强化一个理念：下半年是“二八”行情，基金的一线蓝筹股涨了还能涨。但是我发现本轮行情自7月6日以来几乎没有出现“二八”现象，所以“二八”现象将是主流的观点是一个主观臆测，已经为市场否定。从7月6日以来涨得最好的绝对不是二，绝对是八。所以我的看法是，就不要像幼儿园老师那样，要教这个小孩坐在痰盂上，那个小孩坐在凳子上，我认为下半年的市场机会是多样化的。

　　我想既然是牛市仍然在继续，而牛市里面会有主流热点，主流热点外还有次主流热点，非主流热点，我想都会有机会的。只要是有外生增长的股票我认为一定比内升成长的股票涨得快。我想人寿平安这些股票是有机会的，但是它们的空间就是20%，但对一些中小盘来说，同样涨到5000点，它们的机会可能是50%，甚至是100%。所有的投资理念由于牛市背景没有变，都会得到它们应有的发展，所以仅仅强调一种机会是不够的。从成长性角度来看，中小盘、中低价股的成长性比一些蓝筹大盘股更具成长性，一线蓝筹股的机会比不上中小盘中低价股。

　　要讲板块的话，机会比较大的我认为有以下几个：一是参股券商板块。最近由于交易量减少，有很多人忽视了券商概念，以为不行了，实际上券商概念在下半年仍然有机会。券商概念股仍将是今年整个行业中盈利最好的行业，它们的利润半年就增长了800%，甚至是2020%；第二个板块是有色金属，该板块税收方面可能还会有一些调控措施，但是它永远是供不应求的，是稀缺资源，像西部矿业；第三个板块是注入优质资产板块。再有就是包括一些ST、重组股，目前保险资金已经可以对ST公司进行投资。我认为下半年暴利股将主要集中在一种图形中，就是连续三个跌停的，然后横盘再下跌，最后呈V字形反转的。像这样的股票永远是黑马，在底下做这样的图形后要赚50%非常轻松，当然股票要选好。

　　下半年我想有一点是需要了解的，就是成交量的问题。由于印花税增长了200%，这对市场带来了很大的影响，因为成本高了，所以我们不能够再以4月份、5月份动不动沪市就是2500亿接近3000亿这样的成交量来看。因为流通市值比沪深两市大得多的香港市场一天成交量也就是七八百亿。也就是说，交易量不会如以往火爆了，缩量上涨很可能是今后的常态。当然我这样讲，并不是说成交量小就是合理的，并不认为印花税调到200%也是合理的。

　　市场正从卖方市场向买方市场转化

　　⊙东莞证券首席分析师 李大霄

　　一、未来大量的非流通股解禁包括国有股减持是问题的关键

　　国务院国资委、中国证监会日前公布了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，应该消除了一些市场疑问，是对最大的国有股减持问题的明确规定。这对明确投资者预期有非常大的作用，应该说明确总要比不明确要好。但从5%和3%的时机选择来看，大约4800亿的总量是自由的，这需要资金来承接。再有超过规定的比例要报批才能流通，这里面的数量巨大，虽然有维护证券市场稳定的承诺，但其中不确定因素也是最大的。还有其它方式如协议转让的流通限制没有规定也是不确定的因素，更加重要的是，随着证券市场规模扩大，国有股的数量会越来越多。虽然个体有一定比例的减少，但随着整体规模的不断增加，估计总量仍然会不断增加，这对资金的要求是巨大的。

　　二、大部分投资者还没有作好履行责任的准备

　　目前

股权分置改革已经基本结束，市场也都异常鼓舞，一边享受着支付的对价，一边在制造出无数投资神话。但同时好多人却早忘记了当时的承诺，就是如何履行接受庞大的非流通股流通的责任。这个问题值得每个享受了对价的投资者思考，我们到底有没有履行责任的准备？我们是否有必要多加以观察减持的情况？一定不要忘记一个定律：世界上不存在免费的午餐。从更高的层面来观察，我国证券市场的股权分置改革基本完成后，随着银行上市的重要任务基本完成，市场步入了非流通股流通的加速阶段，市场有可能已经进入从卖方市场向买方市场慢慢转化过程之中。股改前面阶段是流通股股东享受了对价，股改后阶段将是由非流通股股东享受流通权的时候了。在流动性过剩局面得到有效控制基础上，投资者要更加重视风险控制。

　　三、如何适应在高估值和流动性下降环境下的市场策略就显得非常必要

　　1)、投资性的品种选择要求更高，用更加高的成长性来抵御高估值风险。

　　2)、提高投资组合的刚性，降低弹性，来抵御可能的震荡风险。

　　3)、所持现金和货币式基金配置比例随着市场上升可以适当提高。

　　4)、债券和偏债型基金配置比例随着市场上升适当提高，尽量选择浮息债和短期债券。

　　5)、股票和股票基金型配置比例随着市场上升应该适当减少。