我国股市市盈率比美国高吗

　　

　　□贾国文

　　如果简单地从数字上看，我国股市目前45.46倍的市盈率的确偏高。首先，纵向参照美国股市市盈率的历史，其整体平均市盈率自1871年至今平均值为14.5倍，市盈率在绝大部分时间里处于个位数至25倍之间，最大的一次向下偏离发生在1917年前后，即第一次世界大战期间，市盈率非常迫近最低值5倍，唯一的一次向上明显偏离发生在2000年，市盈率超过了45倍，由此可以看出，45.46倍的市盈率确实比较高。其次，横向参照一下美国股市目前的市盈率，美国股市标普500目前的市盈率在20倍左右，尚在合理范围内运行，可纳指的市盈率却已经高达46倍，如此看来，45.46倍的市盈率也的确已经不便宜。

　　可是，我国股市所处的经济环境有其独有的特点，为了与美国更有可比性，我们有必要对此进行调整。

　　首先是上述市盈率计算忽视了新上市公司和上市公司破产清盘退市通道不顺畅的因素。171887亿总市值显然包括今年新上市公司的市值，而用于指标计算的净利润（市盈率计算的分母）显然不包括今年新上市公司的净利润，在分子高估和分母低估的双向作用下，结果更加高估毋庸置疑。另外，由于我国亏损上市公司的破产退市通道一直不顺畅，在计算市盈率时，总市值部分包含了早该破产退市的公司的市值且上半年垃圾股的炒作达到了登峰造极的程度，而净利润部分由于这部分公司对总的净利润的贡献为零，要知道，如果这些公司是美国公司并在美国上市，恐怕早已经破产退市了。因此，45.46倍的市盈率明显是高估了，它并没有反映我国股市的真实投资价值。

　　那么，当前我国股市的真实市盈率到底是多少呢？据中国证券业协会和沪深交易所提交给证监会和国务院的评估报告，上证指数4000点时，按2006年年报数据计算，剔除亏损股的扰动，我国股市的平均市盈率为36倍，这应是较权威的官方数据。我们根据2006年沪深两市总的净利润3781亿元可以推算出上述评估报告中确认的总市值为13.61万亿，比171887万亿大约少了3.58万亿，这3.58万亿主要由亏损公司和今年新上市公司构成。

　　其次是外部资产注入的因素。

股权分置改革后的全流通给整体上市提供了市场机会，这必然会刺激有实力的大股东通过整体上市向上市公司注入优质资产。目前，央企资产注入或整体上市相关政策也正在制定之中，并有望于今年年内出台。据统计，2006年央企共实现净利润7546.9亿元，且还在以每年1000亿的速度增长，而已上市央企的净利润仅为1500亿左右，我们假设央企整体上市计划三年内完成，其中10%的央企盈利能力由于种种原因无法实现整体上市，那么，央企整体上市因素将使上市公司每年总的净利润增加1814亿元，关于注入的对价，我们参考天津港的案例，天津港注入的资产按照有中介机构评估并经政府主管部门核准的估值价值为41亿元，该项资产的年净利润为3.95亿，也就是说天津港是按照10.37倍的市盈率注入了该项优质资产，如果照此换算，则在指数不变的情况下，1814亿元的净利润对应的总市值增加1.88万亿。另外，再考虑地方政府和民企这一块，保守估计也应该与央企持平，如此一来，外部资产注入因素将使总的净利润增加3628亿元，按照10.37倍市盈率的对价估算，相应增加的总市值为3.76万亿，假如上述资产注入确实且进展顺利，照此推算，在4000点不变的情况下，总市值将从13.61万亿上升到17.37万亿，而总的净利润将从3781亿元上升到7409亿，由此可以测算出2007年我国股市的动态市盈率仅为23.4倍。

　　第三是我国经济高速增长的因素。熟悉国内和国外上市公司估值技术的人都知道，价值类

股票和成长类股票的估值技术是不一样的，就拿相对估值法的市盈率方法来说，价值类股票使用P/E来计算市盈率，而成长类股票则使用P/EG来计算市盈率，后者中的G就是价值类股票和成长类股票之间的长期增长率之差，也就是说，成长类股票在股价除以净利润后，还要再除以高增长率，唯有如此，价值类股票和成长类股票才有可比性。我国上半年GDP增长11.5%，是美国经济增长速度的3倍以上，考虑到农业和教育等增长缓慢行业向下的拉拽效应，上市公司总体增长平均25%的增长速度应属合理，这从一季报可以初窥端倪，上市公司一季度净盈利同比平均增长47%，由于一季报未经

审计而有高估嫌疑，故我们保守估计实现年均25%的增长，而美国上市公司能保持年均10%的增长已属不易，因此，我们有理由把中国股市相对于美国股市看作是成长类股市，故为了与美国的市盈率具有可比性，再对增长率之差进行调整，即23.4倍除以（1+15%）得20.3倍，所以，经济高增长因素将使市盈率进一步降低到20.3倍。

　　第四是新会计准则的施行和上市公司交叉持股的因素。2007年起，上市公司将全面实行新的会计准则，由于其允许上市公司按照公允价值记账，所以，股票价格的上涨必定或多或少地反映在上市公司的盈利当中，从而减缓市盈率随股价上升而上升的速度，可以说新会计准则的施行在虚拟经济和实体经济之间打开了一道闸门，使得股市上涨的洪水可以灌到上市公司的净利润中去。虽然美国不采用国际会计准则，但是美国的会计体系一直是允许公允价值计量的，所以，美国上市公司的净利润中是包含股市上涨因素的，也就是说，鉴于美国股市不断创出历史新高的事实，美国的市盈率有低估嫌疑，因此在与美国股市比较以前，我们有必要对此做出相应的调整，从2006年报和2007年一季报综合分析，此因素大约在15%左右，因此，调整后的与美国具有可比性的市盈率为17.7倍。

　　第五是货币因素。今后一段时期，人民币几乎铁定持续升值，而美元则持续疲软，我国股市调整后的与美国股市具有可比性的市盈率为17.7倍，美国股市的市盈率目前为20倍（这还没和纳指的股票进行比较），一个是17.7倍市盈率的股市且计价货币币值几乎铁定升值，另一个是20倍市盈率的股票且计价货币币值持续疲软，谁更具投资价值，谁的泡沫更多一些，不言自明。

　　最后需要指出的是两国股市所处的利率环境也不同，具体一点说就是两国的基准利率不同且对美国股市的估值不利。美国的基准利率为5.25%，对应的市盈率基准为19倍，美国股市当前的市盈率超过估值基准1倍，而我国当前真实的利率其实为负值，这也从一个侧面说明，在当前的利率环境下，我国股市的投资价值远远高于美国股市是不容争辩的事实。

　　漫画/孙武

　　沪深证券交易所的统计数据显示：7月13日，沪深股市总市值为171887亿元，根据2006年的统计口径，沪深两市1474家上市公司共实现净利润3781亿元，如果采用美国股市计算整体市盈率的方法来计算我国的市盈率，即用所有股票的总市值除以所有股票的总的净利润的算法（美国的整体市盈率不采用所有个股市盈率的算术平均来计算），由此可以算出，7月13日我国沪深两市平均的静态市盈率为45.46倍。

　　那么这个市盈率水平与美国股市的整体平均市盈率自1871年至今平均值为14.5倍，绝大部分时间里处于个位数至25倍之间相比，是否太高了呢？

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