提防拐点 汇市三主题下半年或有变奏

　　

张大伟 制图⊙特约撰稿 刘汉涛

　　如果说2007年上半年有什么主题的话，那就是：美元更加疲软，欧元更加强劲，利差交易表现更加突出，以及外汇波动性再创新低。尽管经济基本面和潜在风险状况总体上都支持这些趋势的持续，但对我们来说市场背景看似正在发生转变———足以让我们认为许多一直占主导地位的外汇趋势可能会在2007年下半年出现拐点。

　　至少相对于欧洲货币而言美元已经触底

　　美元指数跌至12年低点，投资者担心美国房市危机可能促使FED降息。这在全球普遍升息的大环境，给美元带来重压，美元兑欧元和英镑均创下数年低位。现在影响美元继续走弱的因素有三：一，由于全球通胀，其他国家处于加息周期中，而近期美国的通胀数据出乎意料的疲软，预期今年既不会加息也不会降息；二，虽然整体金融环境仍对经济增长构成支撑，但是次优抵押贷款市场状况“严重”恶化（伯南克），这个情况不好转将会拖累美国经济；三，FED降低了经济增长预估，由于房屋营建数据弱于预期，FED将今年的经济增长率预估区间下调了0.25%至2.25％-2.5%，经济的放缓将使得美元趋于疲弱。

　　展望未来，需要关注两个迹象来判断美元最终何时会出现拐点（尤其是相对于欧元）。第一个是欧洲央行在紧缩周期中的暂停加息，目前我们认为这将于今年年底出现。另一个是流向美国股市的净资金出现好转。无可否认，不能保证第二种趋势一定会发生，并且有许多理由表明不应与上世纪90年代的美元事件作太多比较。但迄今为止，美国资产正开始具有合理而不错的价值，尤其是从外币投资者的角度来看（类似于1995年的情形）。另外，现在市场仅看到美国经济糟糕的一面，但过一阵子，他们或许就会发现没有那么差。而且，随着通胀的蔓延，FED或许会重新考虑加息的可能性。因此，我们预期美元有可能会在2007年9-10月份触底。

　　利差交易环境面临更多挑战

　　过去12个月里利差交易的回升经常被认为完全是由日益良好的风险环境所决定的，这一假设可能将问题简单化了。确实，全球经济增长强劲、通胀走低以及流动性充沛使得风险状况保持在接近几十年来的良好水平，自去年中期以来利差交易大幅增加，这也反映了与日元、瑞士法郎和瑞典克朗相比，G10中高利率国家的基本面强劲的事实。随着全球通胀现象的加剧，原来的高利率国家将会继续加息，而日本则对加息谨慎，利差扩大，导致近期英镑、欧元、澳元和新西兰元兑日元纷纷创下历史新高。

　　但是，利差交易正面临更多挑战。首先，日本可能在8月份加息，融资成本的增加会缩减利差交易的规模。其次，利差交易和全球股市联动性很大，金融市场波动性不断增强，这正给风险偏好带来更加持续的压力，如果股市出现大幅回调，交叉盘走势将会迅速被逆转。同时，政策制定者正开始反击利差交易趋势，其中新西兰央行（RBNZ）的干预是最明显的例子。2007年下半年，明显的外汇政策风险是有关日元贬值的更多言论———我们在近期日本央行的演讲中已经看到了这一趋势。最后，“基本面”对利差交易的支持看起来也摇摇欲坠。新西兰已经在感受利率提高以及货币升值所带来的影响了，

澳大利亚和英国的感受要轻一些。假如这一趋势同时伴随着日本的增长和通胀景象得到改善的话，那么情况看来将会与2006年初利差交易上一次承受巨大压力时类似。

　　汇市焦点转向亚洲

　　去年大部分时间里，外汇投资者所关注的一个主要焦点是增长的背离：美国经济的疲软以及美国以外地区的强劲态势。尽管如此，由于日本经济依然疲软并且

人民币升值幅度缓慢，因此大部分外汇交易都集中在美元相对于欧洲货币的贬值。

　　展望未来，我们认为全球重新调整的焦点将开始转向亚洲。在日本，预期至2007 年底增长和通胀将会复苏，鉴于资本流出显著放缓且日本政策制定者对日元贬值感到越来越不安 ，预期下半年日元表现将会有所好转。

　　事实上，

外汇储备和贸易顺差的迅速增加、中国通胀上扬的明显痕迹以及美国政策制定者更多的保护主义言论表明中国的外汇政策可能会在未来几个月里再次成为瞩目的焦点。

　　人民币在2007年升值5%至7.45似乎并不遥远。