加息减税 保险公司面临估值压力

　　□东方证券 王小罡

　　此次加息减税，意味着我们最近以来一直担忧的保险股两大潜在利空因素——降低利息税和提高保单预定利率，其中之一成为了现实，而提高预定利率也有可能随之发生。

　　我们认为，一年期存款回报率3.16%超过保单预定利率上限2.5%，标志着加息对寿险公司的正面影响日趋微弱，趋向于中性；而降低利息税本质上意味着寿险公司的“利息免税制度优势”几乎消失殆尽，对寿险公司估值带来不可忽视的负面影响。

　　此次加息减税，使得一年期存款的收益率从2.448%提高到3.1635%。相对于储蓄类保单而言，储蓄存款对居民的吸引力将大大提高。

　　如果将保险产品划分为保障类、储蓄类和投资类，那么保障类（如健康险、意外险、定期寿险等）基本不受影响；储蓄类（如终身寿险、两全保险、储蓄型养老险等）将受到比较明显的影响；投资类产品中，目前分红险和万能险的回报率比较低（大多3%－4%左右），其实更像是储蓄类产品。

　　估计在加息减税的影响下，保监会可能提高保单预定回报率，或者各公司提高分红回报率与结算利率。

　　目前分红险业务占国寿保费收入70%以上，分红加万能占平安寿险保费收入60%强。因此预料加息减税将对两公司都产生不利影响，但平安业务更加多元化，产险、银行与

证券业务齐头并进，整体影响程度将低于国寿。另一方面，国寿已经获批投连险，而平安是否能再次推出投连产品，还需拭目以待。

　　如果为了抵消此次影响，而将保单预定回报率从2.5%提高到3.2%，略高于一年期

存款利率，或者公司提高分红利率与结算利率70个基点，那么平安盈利能力受到的影响是12%－18%（按2005和2006年的收益水平计算），长期而言受到影响约为15%（按长期投资回报率6.2%计算）。国寿盈利能力受到影响是15%－25%（按2005和2006年的收益水平计算），长期受影响20%（按长期投资回报率6.7%计算）。

　　从估值上看，保单成本上升将削弱公司内含价值和新业务价值。如果公司产品结构偏向投连险和保障类产品，那将面对投连险业务内含价值较低，保障类产品接受程度有限的问题。

　　但实际情况可能没有那么糟糕。首先，此次加息将使得寿险公司长期投资收益率提高22个基点，有利于公司长期投资回报率早日达到我们估计的6.2%和6.7%的水平。其次，在当前投资回报率比较理想的情况下，寿险保单的分红比例在低于70%的情况下就能给予保户适当的回报率（比如3.5%左右），此时的分红险保单能给公司带来“超额回报”。在加息减税的压力下，无论是寿险公司提高分红比例，真正向70%靠拢，还是保监会提高保单预定回报率，都只是迫使公司“释放”这部分超额回报。

　　保险行业究竟如何应对加息减税的挑战，值得密切关注，如果反应迟缓而发生较大规模的退保，对行业是比较不利的。

　　综上所述，无论保险行业如何应对这一挑战，都将不可避免的遭到估值受损的打击。我们初步估计，加息减税对寿险公司估值的影响，平安可能在10%左右，国寿可能在15%左右。