股市不宜成为防止流动性过剩的核心

　　2006年以来中国股市六大特征

　　2006年以来的中国股票市场出现了几个显著特征：一是与2006年股市综合指数小幅波动、稳中有升不同，2007年的股市综合指数出现了急剧上升，且在高位大幅振荡的态势。2007年1-6月份，上证指数比年初上涨幅度超过60%，深证综合指数更是上升了80%以上。进入2007年，上证指数和深证综合指数出现了多次10%-20%的大幅振荡。

　　二是股票市场快速扩容，非流通股份和流通股份数分别由2006年1月的约7580亿股和2939亿股快速扩容到2007年5月的约16673亿股和6670亿股，增幅均达到1倍以上；同时，伴随着股票价格的大幅度上升，中国股票市场市值和流通市值分别达到约18万亿元和约6万亿元。

　　三是由于股票价格的大幅度变化，导致市盈率大幅度波动。上交所A股和B股的市盈率分别由2006年初的17.61倍和17.29倍分别上升到2007年5月的43.42倍和46.2倍；深交所的A股和B股的市盈率分别由2006年初的18.32倍和11.46倍分别上升到2007年5月的54.87倍和25.2倍。

　　四是自2006年底以来，投资者开户数量急剧增加。2006年1月，股市投资者开户数为7347.54万户，到2006年底为7854万户，而进入2007年开户数急剧增加，到5月份已达到10184.58万户。

　　五是随着投资者数量的增加和股票价格的大幅波动，导致股票市场的交易流动性急剧上升。2007年5月上交所A股和B股股票的换手率分别达到112.22%和89.09%，分别是2006年1月份换手率的3.8倍多和约5.3倍；而2007年5月深交所A股和B股股票的换手率分别达到129.83%和51.62%，两者均达到2006年1月份换手率的3.5倍多。

　　六是与股票市场的火热交易气氛不同，债券市场的交易依然冷清。2006年1月份国债交易额与股票交易额的比例为33.64%，到了2007年5月底，这一比例下降到2.21%；企业债券市场在2006年初的交易额占股票市场交易额的2.02%，而到了2007年5月底这一比例下滑到0.06%。中国资本市场上的金融产品交易出现了股票一支独秀的“繁荣”景象。

　　下半年股市将高位振荡

　　股票市场交易的高流动性既是投资者追逐短期收益导致股票价格上升的结果，也是股票价格在高位振荡的原因。受市场交易惯性的影响，可以预计在2007年下半年这种中期向好的高位大幅振荡将会持续下去。除了市场交易的惯性之外，中国经济在开放进程中的国内外因素在基本面上也决定了股票市场在未来一段时间会出现这样的态势。

　　维持股价高位的基本因素包括：一是存在中期向好的多种推动力量。这些力量主要体现在：国民经济将进一步快速发展，上市公司经营业绩进一步好转为股市提供了实体经济的信心支撑。2007年第一季度上市公司平均每股收益0.099元，净资产收益率3.32%，分别比去年同期增长77%和1.93%；二是存贷款的短期化以及大量的居民储蓄亟待分流的格局为股市提供了基本的资金支持；三是人民币升值的预期进一步提高既为股票估值的提升提供了国际背景，也带来了外部资金的进入；四是股权分置改革将全面完成和信息披露等公司治理制度的日趋完善，为股票市场的进一步规范发展提供了制度支撑。

　　而存在振荡的基本原因在于：一是存在大量短期调整的力量。这些力量主要体现在政府可能连续出台各种小幅紧缩政策来防止宏观流动性过剩态势的强化——如小幅提高利率、减少或取消利息税、进一步提高存款准备金率、发行新金融产品或股市扩容等；二是股指期货有望在下半年出台，做空的概念持续存在；三是国际游资的走向具有不确定性；四是过高的市盈率意味着股票价格在一定程度上脱离了预期的企业经营业绩，局部调整存在必然性。

　　但是，应当明确的是，虽然股票市场的高位振荡将进一步持续，但宏观经济政策不宜对之过度关注，股市变化不宜成为防止宏观流动性进一步过剩的货币政策的核心。从股票市场发展阶段来看，与许多新兴市场的股票价格高波动的特征一样，中国资本市场的现有发展阶段——在市场结构、市场主体以及制度建设不够完善的阶段，股票价格的波动具有内在制度的合理性。例如今年5月中国股市整体波动幅度为7%，很多国家的股票市场的同期波动幅度都超过了这一数值，例如韩国综合指数波动幅度为10.3%，而印度股票指数波动幅度为14%。

　　从资金配置的多元化来看，股市分流居民储蓄不仅不会影响中国正常的资金配置，反而有助于中国居民金融资产进行多样化调整。与股市分流的居民储蓄存款规模来看(5000亿左右)，它还不足中国经济中的资金来源的2%，不会对银行的信贷资金来源产生影响。

　　从股票市场与宏观经济的关系来看，股票市场的总市值以及流通市值虽然大幅度提高，但是由于股票市场对实体经济的传递渠道不畅，对中国宏观经济中的消费的直接影响并不大。目前中国股票市场市值占GDP的比重接近90%，流动市值占比却只是接近30%。股票市场按照15%的涨幅波动，所涉及的实际虚拟财富波动规模接近1万亿元，而且由于股票市场的财富效应对消费影响甚微，因此，不会对中国经济中消费产生显著影响。

　　宏观流动性过剩与微观流动性约束并存

　　防止宏观流动性态势进一步强化的货币政策不宜把焦点集中在股票市场价格变化上的深层次的原因在于：中国经济存在宏观流动性过剩和微观流动性约束并存的格局。从上市公司的微观层面来看，1997-2006年中国上市公司财务数据表明上市公司财务流动性却是逐步下降的。从上市公司固定资产净值与股东权益合计的数据来看，1994年的所有上市公司中有28.89%的上市公司的固定资产净值高于股东权益合计，2000年这一比例为20.29%，而2006年这一比例上升到40.48%。从上市公司固定资产净值与股东权益合计+企业长期负债的数据来看，1994年的所有上市公司中，固定资产净值超过股东权益净值+企业长期负债的上市公司的比例为11.06%，2000年这一比例的值为11.54%，而到了2006年这一比例上升到32.12%。而且从1997年开始，这两个比例指标基本是上升趋势，尤其是2000年以来，上升的趋势是非常明显的。这在总体上表明了越来越多的上市公司使用了短期流动性资产来为固定资产投资融资。因此，防止流动性过剩的紧缩性货币政策，如短期信贷控制或提高信贷利率，都将会带来了上市公司流动性的下降，进而降低上市的固定资产投资。

　　同时，实证研究发现上市公司固定资产投资能够带来上市公司主营业务的增长，在这样的情况下，任何紧缩性的货币政策只要带来上市公司流动性的下降，就会导致上市公司主营业务收入的下降，恶化上市公司的资产负债表，降低上市公司的盈利能力，对上市公司未来盈利预期产生负面作用，只会给未来股票市场的价格的更大波动埋下隐患。

　　与此同时，实证表明托宾Q效应(美国经济学家詹姆斯·托宾把Q定义为公司的市场价格与当期重置资本成本之比。Q>1时，企业的资产价格高于重置成本，相对企业市值而言，新的厂房和设备比较便宜，企业必然会选择发行新股票，以扩张新的投资，投资增加，经济呈现景气态势；Q<1时，企业与其投资新项目，还不如在市场上收购现有企业进行扩张，相应的投资活动会减少，投资萎缩，产出下降。资本市场货币政策传导机制的Q效应可以表述为股票价格上涨→企业市场价值增加→Q值提高→企业投资支出增加令总产出增加——编者注)无法对上市公司的投资决策产生影响。这表明股票价格没有形成对企业投资的影响。换言之，股价不是引导企业投资的市场指标，股票市场的价格脱离了企业的投资决策，更可能是一种纯粹的市场投资者交易的结果。从市盈率的过度变化我们可以推测最近一年多以来股价应是宏观流动性过剩带来的过多资金追逐股票资产的结果，因为投资者不可能对所有上市公司未来股利发放、成长性和公司风险等级产生如此大波动的预期。2006年1月到2007年5月，上交所的A股股票每月市盈率的波动区间是17.38-53.33，月波动的标准差为11.55；同期上交所的B股股票每月市盈率的波动区间是17.302-46.20，月波动的标准差为9.33。而同期深交所的A股股票每月市盈率的波动区间是18.32-54.87，月波动的标准差为11.21；同期深交所的B股股票每月市盈率的波动区间是11.46-25.20，月波动的标准差为4.67。

　　由此看来，表明中国的股票市场价格变化与实体经济还处于“两张皮”的阶段，缺少有效、正常的互动机制。宏观流动性过剩和微观流动性约束并存的格局，要求防止宏观流动性过剩态势强化的货币政策的制定要避免两难困境：一刀切的紧缩性的货币政策可以降低宏观流动性，但也会造成企业财务流动性的恶化，从而会导致上市公司资产负债表的恶化；不采取紧缩性的货币政策，宏观流动过剩态势的强化又会导致股市和其他领域的资金过多，造成资产价格泡沫。这种两难的困境要求降低宏观流动性的货币政策主要应该集中在降低资产价格泡沫上，而不应该把政策的焦点集中在紧缩信贷或过多提高企业融资的财务成本上，以避免企业财务流动性恶化带来的上市公司资产负债表的恶化。

　　因此，从有利于整体宏观经济运行和股票市场运行的角度，我们不宜过度关注股票市场出台一刀切的紧缩性宏观经济政策，而应该采取分类指导的原则，理顺宏观流动性与微观流动性的关系。如进行扩容和进行上市公司融资体制的改革，拓展上市公司再融资渠道。仔细研究并寻求能提高上市公司投资业绩的、有效的再融资渠道将是降低宏观流动性并改善微观企业财务流动性的有效措施。从目前已有的研究和东亚国家的发展经验看，积极发展上市公司的债券市场，形成上市公司的债务约束，让市场纪律发挥公司治理的作用应该是一条可行而有效的措施。

　　总之，在当前宏观流动性过剩的态势下，不要过度关注股票价格而出台一刀切的紧缩性的货币政策，以避免对实体经济带来大量不必要的冲击。