一级半市场投资：馅饼抑或陷阱

　　

CFP图片　私募股权投资热潮涌动。

　　□中科招商 何毅

　　坊间流传着这样的故事，某些机构一年前投资拟上市企业，一年后获得了几十倍的投资回报。这种偶然性的成功案例显然被夸大了，营造了社会上投资

理财的浮躁情绪，进入股权投资领域的机构和个人都费尽心思寻找短期上市项目，希冀实现一夜暴富的梦想。急功近利的投资心态使股权投资偏离了方向，更多资金把重点放到了拟上市企业的跟随投资上，也就是所谓的“一级半市场”投资。“一级半”市场是资本市场快速发展的伴生物，虽然存在潜在的财富效应，但是也蕴藏着一定的市场风险和法律风险，无论是机构还是个人都要理性对待和参与。

　　“一级半市场”热

　　“一级半市场”悄然兴起，源于资本市场的发展和股权投资发展阶段。2005年以来的大牛市，给股市投资带来巨大财富效应，一定程度上提高了整个社会对投资回报的预期。相对于二级市场投资，股权投资的收益高、风险低，目前较高的股票发行市盈率，更给股权投资带来巨大的财富增值。特别是股市目前出现高位震荡，财富效应递减和投资风险加大，许多社会资金出于避险和逐利，开始向股权投资云集。而对于许多没有专业和经验的投资人来说，初涉股权投资最好的选择就是参与“一级半市场”，这是“一级半市场”投资热升温的根本原因。

　　根据笔者对市场的了解，真正的“一级半”市场投资机会并不多。如果一个企业全部具备了上市条件，上市前根本无需私募资金参与的，各种私募资金要进入这种企业的难度很大。正因为如此，各种资金对投资这类企业趋之若鹜。对已经具备上市条件的企业，很多地方出现投资者“疯抢”的局面，特别是一些新成立的机构由于没有专业优势，就以拉抬价格的来承揽项目，导致项目市场出现“通货膨胀”，企业资产价格被严重抬高。在

长三角和珠三角地区，一些拟上市企业投资价格往往高达十几倍市盈率，并且还发生着“拉关系、托人情”的局面。在资本市场向好、首发市盈率较高背景下，拉抬投资价格在企业上市后似乎还有盈利空间，而一旦市场发生重大调整，企业首发市盈率下降这种投资必然难以获利。传统的价格竞争进入了“一级半市场”投资，这种恶性竞争干扰了股权投资的市场秩序，也加大了投资风险。

　　而那些处在成长阶段，需要增量资金提升产能和扩大销售的企业倾向于与私募资金合作，通过双方合作是企业具备上市条件，但由于其距离上市尚有差距或上市周期较长，企业成长存在不确定因素，私募资金对这类企业的兴趣远不如前者，企业融资依然较为困难。必须承认，投资这类企业需要很高的专业能力，初涉行业的投资者没有经过里练功底肯定不够，自然对此心存芥蒂，不敢贸然投资。这就形成了投资市场的不对称性现象，不需要钱的项目被资金围堵，需要钱的项目被资金回避。在这种情况下前些年企业“包装上市”现象沉渣泛起，有些项目为了迎合投资市场需求，通过粉饰企业基本面和财务数据对外融资。面对这样的项目，如没有很好的专业能力，投资者会陷入美丽的“陷阱”，看似“稳赚不赔”的一级半市场其实变数很多。

　　机构参与宜理性

　　虽然创业投资也以退出作为投资前提，但创业投资是在把握企业成长性的基础上投资和管理项目，而不是单纯的为企业上市进行跟随性投资。投资培育成长型企业才是股权投资的价值所在，也才能为股权投资带来高额收益，热衷“一级半市场”投资，已经偏离了创业投资的正统道路，不应倡导创投机构过多关注这一类型投资。

　　从国外创投机构的历程来看，发展初期投资机构都会主要投资成熟期项目，随着这一阶段投资竞争加剧、投资收益率下降，资金就会逐渐向成长期甚者更早种子期投资转移。国内的股权投资还处在新一轮复苏阶段，投资机构重点关注后期项目，对确保流动性和收益性是有益的。特别是对很多初涉股权投资的机构来说，由于缺乏专业人才、投资经验和辨识能力，参与成熟拟上市企业的投资是一个客观选择，倒也无可厚非。

　　但是投资成熟期企业，不能把重点放到参与“一级半市场”的跟风投机上。天底下没有不劳而获的事情，创投机构能在项目上取得巨大回报，是因为投资者进入企业较早，并通过为企业提供服务加速企业成长，进而在资本市场获得较高收益。国外的经验表明，专业的股权投资应是培育孵化上市企业，而不是想方设法参与一级半市场投资。作为一个希望在股权投资有所作为的投资者来说，一开始就要把投资理念和方向放到正确科学的坐标上来。如果股权投资走到了热衷“一级半市场”的极端，不但难以确保这类投资的收益，而且会影响很多投资机构的健康发展。毋庸置疑，专注于“一级半市场”投资的机构，既是近期侥幸获利，长远来看迟早会被行业洗牌淘汰。

　　个人投资更应谨慎

　　在一级半市场高额回报的吸引下，不少个人投资者纷纷参与。许多人经不住劝说，把这当成了“天上掉馅饼”的事情。实际上，股权投资的复杂性远高于股票投资，充满了市场风险和法律风险。个人投资者由于缺乏专业知识和法律知识，很容易上当受骗，陷入误区。

　　从市场风险来看，判断一个企业能否上市，需要完备的专业知识和很高的专业能力。除了能科学分析财务指标外，还要从独立性、规范性和连续性等多个角度，系统全面地审核企业上市条件。一些项目在专业机构看来具有明显的上市缺陷，而个人投资者往往无法辨识。特别是出现了企业包装的现象后，如果没有专业人员分析，根本无法判断财务数据的真实性。不具备专业知识和经验的个人投资者，仅从表面现象出发参与这种投资，其投资成功的概率是非常低的。

　　从法律风险来说，一些企业打着上市前私募的名义向社会公众发售股票，本身就构成了从事非法证券活动。按照《公司法》和《证券法》，如企业私募采用公开宣传方式，且股东人数超过200人，已经涉嫌非法发行股票。面对“一级半市场热”，一些不法机构乘机编造虚假信息，诱骗公众购买所谓的拟上市企业股票。侵害投资者合法权益的非法发行股票，涉嫌金融诈骗，严重影响社会稳定和金融安全，必然会遭到监管部门查处。而作为投资者来说，参与这类活动不受法律保护。1998年国务院发布的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第十八条规定，“因参与非法金融业务活动受到的损失，由参与者自行承担”。面对所谓的“一级半市场”投资热，投资者要有自我保护意识，防止上当受骗遭受投资损失。投资领域和其他行业一样，付出和收益是对等，天上掉“馅饼”的财富必然充满了危险的“陷阱。”

　　投资面临两类风险：一是前些年企业“包装上市”现象沉渣泛起，有的企业通过粉饰公司基本面和编造财务数据对外融资。如果没有很好的专业能力，投资者会陷入美丽的“陷阱”。二是法律风险。私募采用公开宣传方式，股东人数超过200人，都涉嫌非法发行股票。必然会受到监管部门查处。投资者参与这类活动不受法律保护。

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