国信证券：警惕连续加息的负面影响

　　□陶正斌

　　本周三、周四将发布六月份和上半年的经济数据，包括经济增长率（GDP）、固定资产投资和消费价格指数（CPI）等。由于相关数据事关是否有进一步宏观调控政策出台以及如何出台政策，众多研究机构纷纷发表预测。

　　最近三年来，央行已经五次提高利率，分别是2004年10月29日、2006年4月28日、2006年8月19日、2007年3月18日和2007年5月19日，如果近期再加息，将是近三年第六次加息，也是今年的第三次加息，总加息幅度将超过1.53%（假设本次贷款利率增加0.27%）。如此频繁和大幅度的加息将产生明显的负面影响。

　　从宏观角度看，利率反映资金价格，调整利率是央行调节经济的有效工具之一，加息将从多方面产生紧缩效果。首先是减少投资，一些在低利率环境下经过测算能取得经济效益的项目，利率提高后，收益率可能会下降，从而变得不经济而被取消，随着利率的提高，这样的项目会越来越多；其次是抑制通货膨胀，根据货币主义学派的观点，通货膨胀主要是由于资金过剩引起的，特别是在绝对利率为负（

存款利率长期低于CPI指数）的情况下更容易发生，从2006年上半年以来，大部分时间国内绝对利率为负，CPI指数持续上升，已经危及经济的持续健康增长，通过加息来抑制可能出现通货膨胀是迫在眉睫；第三是增加本币升值压力，减少出口，加息以后，本币与外币的存款利率差距将缩小，本币需求增加将加大本币的升值压力，出口可能减少，从而降低经济增长速度。

　　从微观层面看，加息将首先减少公司收益，这主要表现在两个方面，一方面是利率增加后，有大量负债企业的财务费用增加，另一方面是由于投资需求减少，投资品生产企业产品需求减少，销售环境恶化从而降低公司收益，有研究表明，从2000年到2006年的七年间，上市公司净资产收益率从平均5%左右提高到15%，其中60%的来自低利率的贡献，公司主营业务改善仅占40%；其次加息将影响居民的消费行为，并不紧迫的消费需求可能会被推迟，从而抑制消费增长。

　　从

股票市场的资金供应看，由于股票与债券的相互替代性，加息提高了债券的到期收益率，债券投资的吸引力将增加。一旦中长期债券收益率大大超过股票市场动态市盈率的倒数（可以视为股票市场中长期收益率），追求稳健收益的资金将转移到债券市场，股票投资资金将被分流。

　　经验表明，加息周期初期由于经济增长的惯性，提高利率对资本市场影响并不大，但随着利率不断提高，经济增长将明显受到抑制。虽然前五次加息都没能改变经济运行轨迹，但是第六次、第七次呢？预测哪一次是拐点是困难的，但随着加息次数的增加，拐点会离我们越来越近。（作者为国信

证券上海管理总部投资经理）

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