贝尔斯登调低中石化评级

　　■ 大行研报

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　　贝尔斯登日前发表研究报告，将中石化（0386.HK）评级由“与大市同步”调低至“逊于大市”，但今年底目标价由6.79港元调高10.5%至7.51港元，与今年底合理值相同。虽然现股价较目标价溢价16%，但油价已升越每桶70美元水平，炼油业务的毛利率对中石化构成负面影响，当疲弱的炼油业务于第三季业绩反映出来，相信股价将会下跌。

　　该行表示，5月初曾发表研究报告，称看好中石油（0857.HK），因较中石化更能受惠于油价上升。在过去数月，油价升越每桶65美元水平，而中石油股价上升了16.4%，中石化仅升5.7%。中石化股价上半年的升幅，乃反映炼油业务毛利率获改善，及庞大的流动资金流入A股和H股市场。现时油价高于70美元，该行相信中石化的炼油业务前景渺茫，故股价无论是相对性或是绝对价值，均会开始大幅跑输大市，因而将评级调低。

　　虽然油价已远高于中石油及中石化炼油业务可达收支平衡的水平，但内地现时面临一系列社会及经济的挑战，将有效阻止政府短期内大幅调整

成品油价格。因此，该行继续看好中石油，因中石油的资产偏重上游业务，而中石化着重下游业务。该行维持中石油“与大市同步”评级，目标价由11.11港元调高至12.21港元。

　　该行表示，其05年9月发表的研究报告指出，内地政府着重社会稳定多于炼油行业的盈利，特别是农村地区。炼油行业虽然有足够的现金流投资于新产能，但财务回报会被牺牲。中石化在随后的7个季度，有4个季度亏损，EBIT合共亏蚀233亿元(人民币，下同)。若非政府于去年3月至5月期间合共调高零售油价15%，及勘采部门和销售部门让利予炼油部门，亏损将会更多。

　　去年9月，中石化前董事长陈同海表示，进口油价为57美元时，炼油业务可达收支平衡，至今年3月，收支平衡水平上调至60美元。该行根据延后1个月公布

原油价格报告，推算中石化炼油业务于6月盈转亏。由于中石油炼油业务的效益不及中石化，预期5月开始赤字。该行表示，去年9月油价跌至60美元以下，炼油行业由亏转盈，未需调高零售油价。今年1月，油价进一步下滑至50美元水平，政府调低汽油价格3.5%。不过，现时油价逾71美元，较中石化炼油业务收支平衡水平高11美元。

　　油价中期内不会获得舒缓，而且基于社会稳定及通胀考虑，政府所处位置不利调高零售油价。另外，由于

能源及食品价格上升，4月份通胀率达3%，本月稍后公布的6月份通胀或会攀升至3.5%。

　　该行称，变更了油价走势预测，以反映近期亚太地区勘采行业的发展，加上采纳了中石化公布的去年营运数据，因而调整了中石化的各项预测，当中07年至09年纯利分别调高16.1%、16%及15.8%，至746.81亿元、792.25亿元及822.94亿元，市盈率分别为10.6倍、10.1倍及9.7倍，资产回报率为11.5%、11%及10.5%。