资金流向三特点预示调控风险加大

　　M1、M2双双反弹，居民贷款增速加快，外汇储备持续增长资金流向三特点预示调控风险加大

　　长江证券 李冒余

　　经济过热进一步加剧

　　6月份的货币金融数据有三个特点值得关注：M1和M2双双反弹，两者之间的“倒剪刀差”进一步扩大；居民存款分流得到遏制，同期信贷增长小幅下降，但居民贷款增速较快；外贸顺差和热钱流入推动外汇储备大幅增长。这三个特点预示着经济过热的风险有进一步加大的趋势。

　　6月份的M2和M1出现了双双反弹的趋势，其中M2同比增长17.06%，M1同比增长20.92%。我们认为M2和M1双双反弹的原因在于，一方面外贸顺差带动银行体系内外汇占款被动投放量加大，另一方面央行减小公开市场操作力度，特别是6月份出现上半年少见的调控政策“静默期”，使得资金回笼的速度减缓。M2与M1之间再次出现“倒剪刀差”，居民持币观望和企业生产经营活跃程度增加是其主要原因，当然这一缺口的加大给未来的CPI上行力度埋下了伏笔，同时企业生产经营的活跃也会形成固定资产投资和产能释放的进一步压力。

　　存贷款方面，值得关注的是持续的居民存款分流得到遏制，6月份人民币各项存款增加9041亿元，同比多增4933亿元。其中，居民户存款增加1678亿元，同比多增136亿，资本市场调整对居民的心理预期产生了较大影响，但是在居民存款小幅回流至银行体系的同时，居民贷款却出现大幅增长，6月份人民币各项贷款增加4515亿元，同比多增566亿元，其中，居民户贷款增加1289亿元，同比多增452亿，以购房为主的中长期消费贷款增幅最为明显，因此居民资金在退出资本市场后更多流向了消费领域和

　　2007年上半年外汇储备出现大幅增长，国家外汇储备余额为13326亿美元，同比增长41.6%。今年上半年国家外汇储备增加2663亿美元，同比多增1440亿美元，已经超过去年全年的2473亿美元，与此同期，上半年的贸易顺差约为1125亿美元。从7月份开始贸易顺差增速会在高位平稳运行，到年底“圣诞效应”出现之前不会再出现6月份的高点，全年贸易顺差可能会突破3500亿元，这也将成为推动人民币继续升值的动力，我们预计全年

　　取消利息税优先于加息

　　为了给2000亿美元特别国债的发行预留缓冲空间，同时银行业在前两个月存款大量分流后出现资金面紧张，因此在过去的一个月时间里出现了宏观调控政策“静默期”，除了出口退税没有出现更为影响市场的政策调控，政府多样化市场化调整以培育市场的目的凸显。但是随着贸易顺差的持续上升带来了新一轮的银行体系内流动性过剩，上半年的外汇储备增加甚至超出了特别国债的回收范围。同时正如我们前面所分析的，资本市场调整导致的资金退出大幅流向了房地产行业和消费领域的实体经济，这反而加速经济过热。银行体系内新增的外汇占款又鼓励银行的房贷冲动，回流的储蓄资金以及居民住房贷款的增加使得银行“短存长贷”的期限错配更为严重，因此形成了房地产市场和资本市场交替过热的现象。如果说成本推动的CPI上行央行还可以静观其周期变化的话，面对流动性过剩和固定资产投资过热威胁实行宏观调控不可避免我们认为此次宏观调控的特点将是：财政政策和货币政策相配合，利息税优先于加息手段。从上轮货币政策调整就可以看出，央行正在试图采取相互配合的政策，但是显然货币政策的单独调控见效不大。因此，财政政策和货币政策配合调控已成下阶段宏观调控的主题。从可能采用的手段来看，在出口退税的这一轮调整之后应该是央行的观察期，毕竟6月份由于抢前出口激增的数据不足为凭，对于出口的抑制效果如何还有待观察。可以肯定的是由于加工贸易的所占比重依然很大，同时机电产品又不在出口退税调整之列，因此出口增速短期内大幅下降的可能性不大，因此下一步政府从进口政策着手的可能性很大，特别是消费类产品进口税的降低可以在拉动进口的同时部分缓解国内的CPI上行压力。

　　同时，由于上次加息政策后对于资金调节的分流效果并不明显，还出现了资金由虚拟经济向实体经济分流，因此更具针对性的加息政策可能正在酝酿之中，如再次只进行按揭贷款利率调整可能对于目前的房地产行业资金流入过快更具遏制作用。由于近期内升值幅度较大，出于缓解人民币升值压力的考虑，反而降低了加息在利息税调整之前出台的可能性，因此我们预计在本月数据公布后利息税调整政策可能会视资本市场稳定状况相继出台。