探究股市调整的本源

　　李旭利交银施罗德基金投资总监

　　2007年上半年，中国A股市场在流动性推动之下，涨幅巨大。但是，自5月30日之后，市场又进入了另外一个景象：许多股票的价格急速下跌，质地较差的甚至跌去一半，部分投机性股民的收益则从高点又回落到了起点。

　　从表面看，A股市场进入6月之后的下跌，是由于一系列调控措施的出台，这些措施旨在控制市场的泡沫化程度，并让股市的发展更为良性、健康。但同时，我们可以从流动性这个角度出发，看清A股市场调整的本源。

　　从年初到5月30日市场大跌前，央行共有多达七次关于存款准备金率和基准利率的调整，其收缩市场流动性的意图与决心非常明显。央行一再声明货币政策并不针对A股市场，A股市场好像也完全不理睬央行的货币政策而越调越涨，居民储蓄亦大量地从商业银行搬家到

　　实际的流动性状况又是如何呢？在图1中可以看到，法定准备金率多次提高后，商业银行的实际准备金率并没有明显变化，这带来的必然结果是，商业银行的超额准备金率会逐步下降，直到趋近于“零”的边际点时，央行对流动性的收缩措施就会产生实质性的巨大影响。

　　从图2中，可以清晰地看到这个临界边际点的位置——正好就是2007年5月。随着央行收缩货币流动性的政策一个接一个地出台，金融机构在央行的超额准备金率逐步从接近6%开始下降，到今年5月，已经只有0.8%，不足1%。如果此时商业银行不做其它的头寸管理，下一个月的超额准备金率就会降到零，甚至是负数。这当然不可能，所以，金融机构必需采取措施主动回收流动性，最终结果是股市中的钱必然少了，市场下跌也就是必然结果之一。

　　这种央行收缩流动性而产生实质性效果的时间点，同股市下跌的时间点，二者是如此吻合！这当然不是一种偶然，其中的必然性应该引起投资人的重视，特别是在A股市场估值相对不便宜的时候，流动性对市场的影响显得尤其重要。

　　我们的判断是：上半年流动性推动A股市场上涨的形势已经暂告一个段落。由于QDII新政的实行，部分资本会在境外市场寻找更加具有估值优势的投资目标。而A股市场将在横盘整理或者调整格局中消化过度高估的价格，等待企业盈利预期中的高速增长。当市场认为这种高速增长的公司盈利使

　　我们同时认为，A股市场大幅下跌的可能性并不大，由于经济景气和股改后上市公司主动释放利润，未来一两年，上市公司的盈利高速增长值得期待。而且，到现在为止，从A股市场动态的市盈率看，估值泡沫化程度并不是非常离谱。当然，调整的时间可能也并不像一些投资人想的那么短，毕竟，消化过度的上涨还需要时间。

　　来源：经济观察报网