价值创造才是牛市持续的真正动力

　　当企业都不再创造物质财富，而都玩资本游戏时，整个经济增长就难以持续

　　国泰君安证券研究所所长李迅雷

　　中国股市的市盈率究竟多高是合理的？这一向是难以达成共识的争论，尤其是在目前中国股市的静态市盈率已经高居全球榜首的时候，争论就更加白热化了。

　　对上市公司而言，市盈率的上升对其行为的影响是非常显见的。当股票这一虚拟资产的价格水平要明显超出实体资产的价格水平时，上市公司就有动机收购价格较低的非上市资产注入到上市公司中去，这种实体资本与虚拟资本之间的套利，自然符合大小股东的利益，也可以减轻上市公司的日常经营压力，实现多方共赢。

　　上市公司的2007年一季报已经给了投资者一个出乎意料的惊喜：净利润同比增长78%！但如果对净利润的构成进行分析，就可以发现，在净利润的增长中，投资收益的占比越来越高。2007年一季度，上市公司的净利润总额为1385亿元，其中，投资收益475亿元，占比高达34.3%(2006年只有21.89%)。而2007年一季度利润表为首次应用新会计准则，以往在“投资收益”科目中核算的利润，有可能从“公允价值变动损益”科目进入利润(目前还没有有效的统计途径汇总这一部分的总额)，因而实际的投资收益可能更高。所以说，扣除这一部分的影响，2007年上市公司净利润增长的质量并不高。同时，我们也注意到，2006年以来，共有108家

新股发行，其中106家公布了季报，其对上市公司总的净利润贡献高达40.46%，而其投资收益竟占了整个上市公司投资收益的2/3。

　　此外，市场所认为的上市公司毛利率显著增长、中国企业的

竞争力提升(2007年一季度上市公司的主营业务利润率突然大幅提升至28%)，只是数据统计的误会。原因是2007年金融行业的财务报告格式发生重大变化，导致其主营业务利润与往年不可比，而金融业的主营利润的基数大，使得全部公司的统计数据发生畸变，失去了参考意义。我们剔除银行及多元金融行业，发现2006年和2007年一季度上市公司的主营业务利润率仍然延续几年来的下降趋势，这也和我们在实体经济中的感受一致。

　　从上述分析中我们不难发现，上市公司的盈利增长中，2006年以来新上市公司功不可没，而投资收益的大幅上升又是导致业绩大幅提升的主要原因。因此，上市公司在市盈率上升一倍的情况下，其乐于对外投资和收购资产的行为已经在2007年的一季度季报中得到了印证。

　　纵观中国股市的十几年历史，发现每当市盈率水平较高的时候，上市公司的资产重组活动就很活跃，这实际上就是一种套利行为；而在二级市场上，投机盛行，换手率排名列全球之首，内幕交易和操纵市场的案例屡见不鲜，这也反过来说明，目前的市盈率水平确有过高之嫌。

　　如果上市公司都不再去创造价值，而是通过资本市场和实体经济之间的套利活动来求得盈利增长，那么谁来创造价值，谁来维持

中国经济的高速增长呢？

　　看来，在市盈率水平到达40倍左右的高度后，市场就变得越来也不理智，也许价格创造型上市公司还会越来越多，投资者给的估值水平还会继续提高，牛市将通过上市公司的价格创造，通过资金推动来延续。但当企业都不再创造物质财富，而都玩着资本游戏，这样，整个经济增长就难以持续了。

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