汽车行业：自主品牌改变市场格局

　　中信证券汽车行业首席分析师 李春波

　　我国汽车国际竞争力快速提高

　　我国汽车出口快速增长

　　从产品进出口的表现可以看出，中国汽车行业国际竞争力显著提升。1991年至2006年期间进口年平均增速18%，而出口平均增速则达到42%，整车出口增速则超过50%。2005年起，整车出口量和汽车产品出口金额都超越进口，中国汽车行业呈现净出口态势。2006年汽车行业贸易顺差快速扩大。

　　出口快速增长的背后存在两股推动力量。跨国公司在竞争压力下不断扩大在中国投资和采购量，“到中国去”已经成为全球汽车产业一股新的潮流。劳动力成本优势和产业技术进步积累，已经使得中国整车出口成为新的增长点，而自主品牌则是整车出口的绝对主力。中国汽车制造的国际竞争力将步纺织和家电等行业的后尘，汽车产品的“中国制造”将改变未来国际市场的格局。

　　中国本土公司相对于跨国公司在中国的独资或合资公司能够具备更强的市场竞争力成为关键。我们认为，尽管当前中国本土公司在汽车技术和市场影响力方面仍显著低于跨国公司，过去二十余年以市场换技术的行业发展战略，几乎所有跨国汽车公司都通过设立合资公司或直接进口等方式进入中国，并占据了中国乘用车市场和利润的主流。但是，中国本土的汽车业，或者说国内上市的汽车公司仍然具备市场竞争力和长期发展前景。

　　大国市场优势是中国汽车业发展的基础。随着中国汽车国内需求的扩大，中国汽车产业已经形成了相对完善的研发、制造、营销和售后体系，零部件配套能力已经非常强，汽车整车和零部件出口已经成为行业增长的重要驱动力。中国汽车产业与国际汽车集团相比，技术水平和资金实力上的差距已经显著缩小。

　　本土公司可以通过对本土市场的深入理解，通过生产经营方式和产品选择方面的革新创造出竞争优势。

　　总体上，我们认为未来5到10年，中国自主品牌参与国内市场和全球竞争，有望深刻改变全球汽车行业的竞争格局。

　　自主品牌迅速成长

　　中国汽车行业已经在商用车领域站稳脚跟，奇瑞、吉利等公司已经在自主品牌乘用车领域创出一片天地，海马、比亚迪、长城、华晨等公司发展势头非常好，上汽和南汽通过购买技术从高端切入市场，江淮、东风等公司也在稳步推进自主轿车计划。

　　从市场销售格局来看，财富效应的释放推动汽车市场特别是乘用车市场的繁荣，新车和

二手车市场在2006年增速超过30%，由于低端经济型轿车受到二手车竞争的影响，新车中增速迅猛的主要是15万元以上的高档车和8-10万元档次的轿车。从排量结构来看，1至1.6升已经占到销量总额的一半以上，1升以下的经济型轿车增速趋缓。8-10万元A级车的热销背后是自主品牌力量的崛起，而合资公司提升市场地位和盈利能力则需要不断投产和改进中高档轿车。

　　实际上，当前轿车行业市场集中度的相对下降背后，主要驱动因素就是自主品牌的崛起。奇瑞已经进入第一集团，而吉利、海马、比亚迪、华晨等增速远超行业平均水平。市场竞争的结果导致原来处于第二集团的北京现代、神龙等厂家市场地位不断下降。

　　中国本土车商正在崛起

　　过去我们探讨日韩汽车产业的崛起过程中，更多讨论政府政策等因素的影响，实际上后发国家之所以具备优势，我们认为根本上还是产业发展的规律和本国要素禀赋的结合方面，本土公司具备更强的洞察力和把握能力。

　　中国已经在纺织、家电等领域建立了国际竞争力，也涌现了一批初具规模的本土公司。在机械制造领域，中集集团、振华港机的崛起已经表明中国制造的实力，在造船、工程机械等领域中国产业和主流公司的国际竞争力也正在显著增强。

　　在商用车领域和通用汽车零部件领域，中国公司的国际竞争力也在显著增强，未来我们也有望在乘用车领域展示实力。我们相信，中国本土汽车公司的崛起是一个正在发生的事实，也将在未来5到10年显著改变全球汽车行业的秩序。未来在中国汽车市场竞争中的主要胜出者将不是那些资金、技术实力最强的企业，而是能够适应中国市场(包括产品市场和要素市场)，能够充分利用中国的比较优势，优化产品选择和质量控制，改造研发和制造流程，彻底转变管理方式的公司。

　　过去几年，自主品牌已经在中低端轿车领域占据主导地位，中国汽车行业正在经历从投资和资源驱动阶段向技术创新驱动阶段升级的战略价值转折关键期和机遇期，消费需求取向和政策导向也趋向自主品牌的发展。经过20多年的合资加上国内市场的考验，中国企业(无论是合资企业还是内资企业)在制造领域的差距已经越来越小。

　　中国公司在发动机等核心零部件的自主制造提升产业链竞争力，奇瑞、海马、华晨、吉利、长城等纷纷自主制造较高质量的发动机，国内自主的发动机排量已经从当年的0.8-1.3升为主流逐渐上移到1.6-2.0升，部分超过2.0升的发动机也进入批量投产阶段，反映了自主品牌将在未来两三年里迅速向高端延伸。

　　我们对未来自主品牌不断延伸产业链，逐步向较高档次拓展，不断扩大国内市场份额并对全球的中低端轿车市场形成冲击抱有信心。

　　汽车市场发展前景广阔

　　轿车消费进入快速增长时期

　　中国汽车特别是轿车普及率处于非常低的水平，随着国民经济持续增长和公民收入的快速提高，中国轿车普及率将会有良好表现。

　　国际轿车市场发展的历史表明：一个国家乘用车市场的中长期发展趋势主要是由R值(人均GDP除以车价)决定的。汽车先导国的发展经验表明，当R值达到2-3时，轿车开始大规模进入家庭，汽车普及率迅速提高，汽车市场开始进入成长期。目前，深圳、广州、上海等地区的R值已经低于3，而北京则在5左右的时候就实现汽车大规模进入家庭。随着轿车价格下降和人均收入的提高，R值将快速降低，越来越多的家庭具备购车能力。根据中国宏观经济的预测和分析，在2009年左右，轿车将大量进入家庭(中等收入家庭具备购车能力)。

　　宏观经济环境稳定向好，以改善出行条件为重要内容的消费结构升级将持续到2020年。全国高速公路网的形成，新农村建设改善农村道路状况，物流业的蓬勃发展，为汽车产业发展提供条件。2006年城镇居民家庭轿车普及率仅为3%，仍处于起步阶段。中国当前的汽车保有率远低于国际平均水平，也远低于发达国家在相同发展阶段时期的水平。2006年末中国私家乘用车保有量为1500万辆，保守预计到2020年将增长到1.2亿辆。国内市场的快速增长和出口的拓展，估计到2015年左右，中国汽车产销量有望达到1800万辆以上，而自主品牌的市场占有率有望超过一半。乘用车市场发展至少还将有20年左右的黄金时期，未来10年有望维持15%-20%左右的年增长速度。

　　商用车优势公司业绩快速增长

　　自主品牌商用车在中低端商用车市场形成了较强的优势。

　　经历国内市场的激烈竞争，国内主流商用车公司大多拥有较强的自主研发能力和显著的低成本优势，中国自主品牌的商用车在技术性能与国际水平相差不大的情况下，在价格上拥有较大的优势，性价比要远高于国外品牌。在中重型载货车、大中型客车、轻型卡车等领域优势非常明显。

　　从过去十几年的发展可以看出，商用车特别是大中型客车和载货车市场上，国内公司的市场占有率不断提高，已占据90%以上的市场份额，合资公司和进口车仅在部分中高档的细分市场上存在竞争力。

　　出口成为中国商用车重要增长点。

　　商用车出口成为产业成长的重要动力：尽管在部分高端产品的制造领域还存在差距，但是中国制造的商用车、工程机械等产品在基本性能上已经达到或接近跨国公司生产的产品。中国装备满足全球中低端市场的趋势已经基本确立，立足于庞大的国内市场，中国的轻型货车、大中型客车、中重型货车等产品价格远低于发达国家产品。随着技术水平的提升和车型开发、制造质量的提高，出口显著增长，在满足全球发展中国家需求方面存在明显的性价比优势。

　　宇通客车、金龙汽车、中国重汽等公司的出口已经逐渐占到公司产销量的10%以上，正在成为未来公司发展和投资价值评估的关键因素之一。根据各公司的出口规划和产品海外营销的拓展，我们认为，在3-4的时间里，国际市场销量有可能占到相关公司销量的30%左右。

　　商用车市场龙头公司业绩增长相对稳定，随着国际市场的开拓，产销量和盈利能力将稳步较快增长，主要公司业绩复合成长有望达到30%左右。

　　高端重卡成为市场表现亮点。产品结构处于高端或向高端延伸能力强的厂家市场地位将不断增强，能够提供相关核心零部件的公司将从中显著受益。我们预期中国重汽和陕西重汽在整车领域的地位将不断巩固提高，而中国重汽、陕西重汽、法士特、潍柴动力等相关核心零部件的收益水平也可乐观看待，重卡和工程车销量的快速增长也将推动福田汽车业绩显著改善。

　　汽车行业利润率维持稳定

　　我们认为，轿车市场存在周期性的波动规律，考虑到中国经济发展和轿车普及程度的巨大的地区差异性，中国车市未来的需求波动可能会相对平缓。轿车行业2007年市场将维持平稳较快的增长，预计增速在20%，增速呈现稳步提高的可能性比较大。而利润状况则取决于销量增速、降价幅度、国产化率提高程度等综合因素的影响，其中销量增速是最关键的指标。

　　根据网上车市对终端市场的监测，2007年3月底的乘用车市场价格指数为79.2%，也就是当前市场价格比2004年1月下降了21.8%。尽管降价的报道不绝于耳，实际上终端市场需求仍然维持较好格局。随着行业利润逐步向优势企业和增速比较快的公司集中，未来降价幅度将稳步下降，预期2007年行业平均降价幅度在5%左右。

　　从月度汽车行业利润率水平可以看出，汽车行业利润率当前维持在5%左右的水平，比2004年下半年3%左右的水平有显著好转，接近2005年全年的利润水平。我们预期下半年产销同比增速将显著低于上半年，中高档轿车降价幅度将加大，加上消费税的影响，2006年全年利润率水平仍维持在5%的水平，预期未来行业利润率将维持在5%左右的水平。

　　基于快速增长的中国国内市场和不断提高的产业全球竞争力，汽车产业的未来发展可以乐观看待。

　　成长性推动估值水平提高

　　中国汽车市场的长期快速增长前景和中国汽车产业全球竞争力的提升，将深刻改变国际汽车行业的格局，正如日本、韩国的发展所示，再过5-10年，将有几家中国汽车公司跻身世界主流汽车公司。当仍属发展初期阶段的中国汽车公司成长为丰田、本田、马自达、现代这样的公司时，将为投资者提供长期的投资机会。

　　从市值角度来看，丰田汽车市值约2万亿人民币，本田公司约6000亿元人民币，中国未来也很有可能成长出数家市值超过千亿的汽车企业。

　　从PE角度来看，国内主流汽车公司估值水平在2007年20倍左右，显著高于国际的12倍水平，略高于香港的16倍水平。

　　但是考虑成长性因素，从PEG角度来看，国际市场平均为1.9倍，香港市场平均为1.3倍，而国内仍有部分优势公司不到1倍，表明行业成长性并未获得充分的估值溢价。

　　根据我们的预测，2007年轿车销量增速预计约为22%，价格下降约为5%，在这样的情况下，2007年轿车行业的盈利水平与2006年相比将有约20%的增长，整体汽车行业利润水平增速约为15%，部分市场地位不断提升的公司有望获得显著超越市场增幅的速度。

　　我们给予汽车行业“强于大市”的投资评级。对汽车子行业的投资评级如下：

　　乘用车“强于大市”。市场表现活跃，利润平稳增长，部分公司显著增长，估值水平将进一步提高。重点关注：长安汽车、一汽夏利、一汽轿车、上海汽车。

　　商用车“强于大市”。中国装备满足全球中低端需求趋势渐现。大中型客车平稳发展，且行业竞争格局相对较集中；高端重型货车仍将持续增长。重点关注：中国重汽、江铃汽车、宇通客车、金龙汽车。

　　零部件“中性”。总体上，受整车激烈竞争的影响，盈利空间有所压缩。部分行业地位优势显著的公司估值理想。重点关注：潍柴动力、威孚高科、福耀玻璃。

　　高端重型卡车“强于大市”。景气高涨，市场地位提升和价值链控制力提高的公司理应获得溢价。

　　

能源供应和油价对行业的影响

　　化石燃料成为我国能源供应所面临的主要挑战：过度依赖化石燃料，对资源的可持续供应造成压力。我国人均能源可采储量远低于世界平均水平，人均石油开采储量只有约2.6吨，人均天然气可采储量1074立方米，人均煤炭可采储量90吨，分别为世界平均值的11.1%、4.3%和55.4%。而目前的能源结构以化石燃料为主导，将对能源的可持续供应造成的压力。

　　我国能源战略对汽车产业的要求：降低石油燃料总消耗量、增加石油替代燃料的使用量、减轻对环境污染的压力。从中长期来看，能源问题的影响将驱使新车平均单车油耗不断下降，替代能源、混合动力和轿车

柴油化成为未来发展的主要方向。

　　从近期来看，燃油价格的波动对汽车行业的影响稳步显现，近年来终端销售的油价不断上调。油价上涨对于乘用车的销量和结构都有较大影响。从发达国家过往的经历来看，初次购车的消费者(占我国轿车购买比例80%以上)主要关心的是车价和性能，对油价相对不敏感。根据市场调查和分析的结果，油价上涨到5元/升，约有2%-4%的潜在消费者会放弃购车，而油价涨到6元/升，则有5%-8%的潜在消费者放弃购车。

　　从结构上看，油价上涨有利于燃油经济性好的车型销售，我国低排量轿车总体上技术水平较低，油耗水平优势不显著，难以促使A级轿车消费者购买A0和A00级轿车，而且低端车型的消费者对于油价更敏感。估计油价提高影响程度排序应该是：经济型SUV>经济型轿车>都市SUV>紧凑型轿车>中级轿车>大型SUV>高级轿车。而对车型来源国的考虑：美系>自主>韩系>欧系>日系。

　　油价通过对宏观经济趋势的影响间接影响商用车总量，估计不会对商用车总量产生显著的负面影响。但是从结构上的影响应该还是比较大的，从不同产品竞争来看，油价的上升有利于加强客车和货车的高档化、大型化趋势。大型客车和重型货车受正面影响，对中型客车和中型货车不利，而轻型卡车则可能通过更多上农用车牌照来规避油价的影响，微型客车影响不大。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。