商誉影响海通证券估值

　　海通证券难以承受巨额商誉的确认,这将极大地影响到公司利润并进而影响到最终估值,公司应会竭力阻止其发生

　　本刊研究员　王大力/文

　　自6月25日都市股份(600837)复牌以来，作为第一家成功获批的券商借壳案例，其股价却连续下跌，至7月3日收盘于38.75元，已较停牌前下跌了逾25%，但市场对完成借壳后的海通证券的估值争议却远没有结束。而未来海通证券吸收合并时，如何确认其巨额商誉，将极大地影响其估值结果。

　　商誉确认事关估值

　　日前，有券商报告采用部分加总法对海通估值。具体情况是，对自营业务的估值采用市净率法，使用高登模型结果为市净率1.8倍，对应的每股价值为2.32元;对非自营业务采用市盈率法，预计海通

　　这一估值中并未考虑未来海通证券可能的巨额商誉。此前，也曾有市场人士认为，新会计准则不改变公司价值，进而也不会对公司的估值造成很大影响。对此，我们对都市股份吸收合并海通证券未来可能的会计处理进行了探讨(详见本刊2007年6月9日《借壳券商会计劫:海通样本》)。

　　一种可能的逻辑是，按新会计准则，券商借壳的吸收合并等方案属于非同一控制下的企业合并，会计处理应采用购买法，即要确认巨额商誉。但这样一来，券商在计算净资本时，尽管其绝对额有所增加，但净资本占净资产的比率却急剧降低，而该比率是创新类与规范类券商的评审标准之一，券商借壳后，这一指标将达不到目前标准。

　　如果海通证券按非同一控制下的企业合并进行处理，并确认了巨额商誉。由于市场的波动起伏以及外界诸多风险的存在，巨额商誉很可能需要于未来予以消化，或者是逐渐计提减值准备，或者是采取“大洗澡”方式以减少影响期数，都将侵蚀其净利润与留存收益。同时，如果海通证券达不到创新类与规范类券商的标准，将对于其经纪业务、创新业务等造成极大的影响，这些都将影响券商估值模型中的诸多参数，如非自营业务复合年收入增长率、分红比率、每股收益与每股净资产等等，从而影响最终的估值结果。

　　因此，巨额商誉的确认对估值是负面影响，对海通证券而言，这种巨额商誉的确认是难以承受的，应会竭力阻止其发生。

　　可参照反向购买?

　　其实，海通证券借壳都市股份，类似于国际财务报告准则中所提到的“反向购买”。

　　国际财务报告准则中“企业合并”中具体介绍了购买法的应用，其中强调了“认定购买方”的应用步骤，提到“反向购买”的情况:“在通过权益交换而实现的企业合并中，发行权益的主体通常是购买方。然而，应当考虑所有相关的事实和情况，以确定哪一个参与合并主体拥有统驭其他一个(或多个)主体的财务或经营政策，并藉此从其活动中获取利益的权力。在某些企业合并(一般指反向购买)中，购买方是已取得权益份额的主体，被购方是发行权益的主体。例如，一个私营主体计划被一个更小的上市主体‘购买’，以此作为在证券交易所上市的手段，就可能属于这种情况。虽然法律上将公开发行主体视为母公司，将私营主体视为子公司，但是，如果法律上的子公司拥有统驭法律上的母公司的财务和经营政策，并藉此从其活动中获取利益的权力，则该法律上的子公司是购买方。一般而言，购买方是较大的主体;然而，围绕合并的事实和情况有时表明，较小的主体购买了较大的主体。”

　　照此，则购买方与被购买方就发生了逆转。在新会计准则讲解“非同一控制下企业合并的处理原则”中，就列举了具体判断购买方时可以考虑的相关因素，与国际会计准则中的相关内容异曲同工。

　　而根据国际财务报告准则中对反向购买的应用示例，计算企业合并的成本时，要以海通证券对外发行约10%股份来计算其公允价值，而不是以都市股份发行89.43%股份，二者相差甚远。

　　事实上，巨额商誉确认的关键问题正是合并成本的计算，即如何计算发行的权益性证券在购买日的公允价值。而公允价值的确定涉及到诸多主观因素，存在着一定的探讨空间。可以说，公允价值如何确定，是海通证券在一定程度上可权衡与掌控的因素。

　　所以，关注海通证券未来对公允价值的确定方法，及最终的确定数额，就变得有意义。因为，可以与都市股份的市价进行对比，从而或考查上市后流动性等方面溢价的程度，或探究对海通证券公允价值评估的合理性，或显出目前股价高估与否的情况等。

　　政策博弈另一可能

　　而如果海通证券从管理层争取到其借壳的“同一控制下的企业合并”的认可，则可顺理成章地采用权益结合法，避免商誉的确认。

　　尽管上市公司执行新会计准则协调小组工作小组会议纪要指出，公司通常应将同一企业集团内部所进行的企业合并认定为同一控制条件下的企业合并。不过，该纪要紧接着加了一条:“对于国家或地方国资委控制下的企业之间发生的企业合并，通常应按照个案实际情况进行认定。”

　　这样，由于同属于上海市国资委麾下，若“按照个案实际情况进行认定”为“同一控制下的企业合并”，特事特办也是有可能的。

　　如果管理层认定海通证券借壳都市股份为“同一控制下的企业合并”，则似乎颠覆了新会计准则中“仅仅因同受国家控制而不存在控制、共同控制和重大影响关系的企业，不构成关联方关系”的规定。目前，国际会计准则委员会已同意根据中国的意见修订国际会计准则24号，决定免于披露同受政府控制的企业之间的交易，并于2月发布了征求意见稿，正式对这项修订征求意见。并且，这种针对海通证券的个别认定，会产生一种榜样效应，很可能引起其他相关企业的竞相效仿。

　　可见，这其中将可能产生海通证券与管理层之间围绕商誉处理相关会计政策选择的一种“博弈”。