兴业证券：转型延续盛世 牛市震荡前行

　　———2007年下半年A股投资策略报告

　　⊙兴业证券

　　一、趋势展望：三大转型延续A股传奇

　　从2005年启动至今的A股大牛市，上证综指从998.23点走到4335.95点，涨幅远远领先于具有可比性的俄罗斯、印度、巴西三国股市。但是，当二季度末A股冲高回落后，我们必须解决的问题是，A股的牛市行情能否继续？如何演绎？机会在哪里？

　　我们认为，迷茫的时候，需要更宽广、更长远的眼光。展望未来，三大“转型”将推动A股牛市前行，高潮远没有结束。

　　转型之一：“科学发展、和谐发展”的新经济增长方式

　　以“科学发展、和谐发展”为核心特征的新一轮经济转型已悄然兴起，从而将推动中国经济未来10年甚至更长时期继续快速增长。

　　A、协调产业结构与经济增长、协调资本市场与经济增长的相互关系

　　借鉴日本、美国的经济转型，我们认为，协调产业结构与经济增长、协调资本市场与经济增长的相互关系，是中国经济保持可持续发展的关键。本轮中国经济转型的特点将主要体现在：第一，新一轮产业升级，鼓励节能环保、自主创新的经济增长方式，限制“高耗能、高污染、低附加值”的增长方式；第二，消费升级，扩大内需市场，提升消费对经济的贡献度，改变过度依赖“投资和出口”的局面；第三，大力发展中西部、建设新农村、提高城市化率，改变中国经济“二元”结构，解放生产力；第四，大力发展资本市场，来实现资源优化配置，推动产业升级，提升中国经济的弹性和科技

　　B、“自主创新、节能环保”为特色的新一轮产业升级

　　目前我国的产业升级可以分两步走，首先，产业转移，一方面是继续承接国际制造业转移和软件、服务外包，另一方面，中西部地区承接东部产业转移。其次，自主创新，实现中国在高新科技产业方面的突破和应用。其中，与节能、环保、新能源等相关的行业发展将更快。2006年以来，政府出台一系列节能减排政策，对“高能耗高污染”等旧的增长方式进行调控，且力度越来越强。从长远发展来看，通过节能环保，提高资源和能源的利用效率，最大限度减少废物排放，保护生态环境，能够为经济发展营造良好的发展空间，增加企业和经济发展竞争力和发展后劲，推动经济发展步入良性循环、科学发展的轨道。

　　C、消费升级，扩大内需市场，提升消费对经济的贡献度

　　工业化进程的中后期，消费率的提升是大概率事件。而居民收入的提升，也将快速释放消费需求。2006年中国人均GDP首次突破2000美元，达到2014美元，而诸多东部地区的人均GDP已达5000美元。相应的，2006年社会零售总额增速由2005年的10-12％，成功地过渡到13-14％；2007年前5个月，更是过渡到15-16％阶段，其中，2007年5月份社会零售总额增速高达15.9％，为近10年以来的最高增速。

　　D、中国需要发达的本土股市，以推动实体经济转型

　　在股权分置改革推动下，中国的证券化率迅速提高，中国开始步入证券化时代。2006年年底证券化率达到51.7％，而截止到2007年5月底，以2006年GDP规模计算，证券化率为84.68%。按2007年GDP增长10.5％计算，目前证券化率也达74%。我们期待A股市场的发展能重演美国股市推动经济的成功案例，促进金融资本与产业、科技有效结合，推动中国经济更健康地发展。

　　转型之二：居民

　　当前，人民币升值已经进入加速区间，在人民币升值加速预期下，流动性过多的问题将长期存在。因此，资产重估进程还将继续，这就是人民币升值所带来的财富效应。再加上，中国人均GDP水平已经达到2000美元，东部部分发达地区更是超过5000美元。这些都激发中国民众理财需求集中释放，上半年A股新开户数的快速提升。

　　居民理财需求的释放，有利于推动A股市场的持续发展。首先，A股投资收益率相对较高。其次，证券资产占家庭总资产的权重依然偏小。因此，储蓄资金流入股市还有很大的空间。大量储蓄资金流入股市———推动价值重估———吸引更多资金流入，财富效应故事仍将继续。而在这个过程中，居民理财观有望变得更成熟，这又会推动A股的市场风格，从垃圾股投机转向蓝筹股投资。

　　转型之三：A股上市公司业绩的可持续增长

　　我们认为，A股上市公司业绩可持续增长，主要源于企业盈利提升的内生式增长和资产注入的外生式增长的双重动力。当股东愿意将利润释放出来，甚至向上市公司注入优质资产之后，所带来的是业绩惊人的增长。

　　从上市公司的内生式增长看，上市公司的整体盈利上升拐点出现。从2007年一季报业绩来看，即使是扣除了非经常性损益后的净利润也增长了92.5%，主营业务收入和主营业务利润分别同比增长了26.27%和50.59%；毛利率达到18.2%，比去年一季度15.2%提高了3个百分点；费用率9.8%，比去年一季度10.7%下降了0.9个百分点。而全部A股上市公司的主营业务收入已经连续4年保持20%以上增长。

　　从外生式增长来看，资产注入具有可持续性，是未来数年A股市场的大趋势。这主要是因为，股权分置改革的成功实现了资本市场的再造，恢复了资源配置的功能，促进了股东利益一致化。股权价值激励以及市值考核、市值衡量价值等因素的推动，促使管理层改善经营，也激发了上市公司释放利润的动力。

　　二、市场走势：夏日凉风，秋高气爽

　　1、三季度：谨慎！关注五大变数，超配蓝筹

　　我们认为，三季度存在五大变数，而经历了2007年二季度大起大落的“牛市冲浪”之后，投资者矛盾的预期和焦躁心理，导致行情呈现震荡频率加大格局，A股市场将在3600-4300点区域维持强势震荡。

　　变数一：宏观调控风险犹存

　　由于经济增长有偏快转向过热的风险，贸易顺差持续扩大以及国际对于人民币升值的压力趋强，我们预期可能仍会有旨在促进经济增长结构转型的政策出台。对于经济增长和宏观调控，要进行结构性分析，规避结构性风险，发掘结构性机遇。我们认为，可能的调控措施会导致资本市场短线震荡加大，短期内会对企业利润造成冲击，但是却有利于中国经济长期可持续发展，有利于坚固A股的牛市基础。

　　变数二：等待中报业绩明朗化

　　2007年中期业绩将于9月底披露完毕。在中期业绩明朗化之前，对市场估值的分歧将更大。我们认为，合理估值水平是相对的，应该结合以下几个因素来判断：首先，应该反映全社会的资金成本，这就决定了A股估值的合理性空间很大，可以在25倍-40多倍。其次，应该反映资本市场中的资金成本。第三，应该反映出成长性“预期”，A股市场“股改”后的长期改善效应才刚开始，股权激励、资产注入是必然趋势，加上两税合并等因素，导致上市公司成长性预期提升，静态高估值可以维持。

　　变数三：资金分流对A股市场的影响

　　为了疏导过剩的流动性以及香港回归10年庆典，QDII扩容提速、外汇投资公司投资海外是意料之中的事情。一方面，资金分流，不可避免地将引起市场的短期震荡，从而导致结构性分化加剧。另一方面，蓝筹股行情有望呈现。

　　变数四：“大小非”限售股解禁动力提升

　　三季度及四季度初，大小非解禁再度进入高潮。二季度呈现快牛格局，股指一路上涨，控股大股东减持量很小，大股东做大市值，实现增发、股权价值最大化的动力大。而三季度快牛变慢，市场更多的呈现震荡格局，大小非抛售股票获利变现的可能性增大。

　　变数五：扩容提速，加大市场短期震荡

　　酝酿已久的海外蓝筹股回归大潮，将对市场造成阶段性的资金需求压力。特别是，三季度大盘H股、红筹股回归A股，对于资金面收紧的A股市场无疑是雪上加霜。

　　2、四季度：乐观！和谐社会，和谐牛市

　　目前我国正在构建和谐社会，比如中西部发展、综合配套的新特区建设、新农村建设等，以及新的经济增长方式，比如推动自主创新、节能环保等。另一方面，奥运年景气效应将渐入佳境。2008年8月北京将举办奥运会，统计数据显示，奥运会当年GDP增速平均提高0.85个百分点，消费景气会形成一个阶段高潮。

　　目前，已公布中报业绩预告的公司中，扭亏、预赠、略增、续盈等报喜的公司占7成左右。从利润具体增幅看，11家公司预告净利润同比增幅超过1000%，120家公司净利润同比增幅超过100%。蓝筹股聚集的大市值行业中期业绩有望获得惊喜，我们看好金融保险、房地产、钢铁、建筑建材、化工化纤、机械等行业。首先，根据前5个月工业利润增速，钢铁、建材、化工化纤、专用设备、电力、交通运输设备等行业利润同比增幅超过了60%，延续了一季度的高增长。其次，从中期业绩预告看，报喜公司占该行业已公布业绩预告公司总数比例最大的分别是采掘业、黑色金属、有色金属、机械设备、建筑建材等行业。第三，根据研究员对上市公司自下而上的业绩预测看，房地产、金融保险、信息技术、电子、建筑、农林牧渔、煤气电力及水的供应等行业的研究员仍在不断调高预期。

　　整体而言，考虑到2007年A股上市公司业绩有望增长40%，预计在2008年宏观经济仍将保持10%增长，企业业绩自然增长、资产注入后业绩提升开始显现、所得税政策调整、增值税改革范围扩大，及其他相关税制改革背景下2008年上市公司业绩增长仍可能保持40%水平的假设前提下，我们发现目前市场2008年的动态市盈率可能只有20倍左右。

　　综合看，我们预计，10月份前后行情有望选择向上。

　　三、投资机会：相对合理估值蓝筹、景气行业、奥运

　　下半年，大盘将继续在分歧和疑惑中震荡前行。长期来看，关键问题依然是寻找估值相对合理的优秀企业！

　　1、配置思路———关注内生增长和相对合理估值

　　在持股结构上，一方面，坚决抛弃公司经营面没有实质性改变的题材股、垃圾股，另一方面，逢低买入并持有绩优股蓝筹股，从过度炒作资产注入，转向价值投资、经济趋势投资。

　　2、行业配置

　　超配———估值相对合理的大市值行业，包括，金融（银行、券商、保险）、钢铁、交通运输、房地产、机械（汽车汽配、铁路）等。

　　标配———产业景气反转上升的行业，包括，节能环保新能源、通信、电子元器件、造纸包装、化工、公用事业；产业景气度高的行业，包括，商业、医药、旅游酒店、食品饮料、有色、煤炭。

　　3、主题投资———蓝筹、奥运

　　蓝筹股：估值合理、流动性溢价、港股行情推动

　　根据2006年年报，主营业务收入前100 家上市公司的收入占全部上市公司主营收入总额比重高达67.58%，总资产占全市场的比重高达86.56%，净利润占全市场的比重达76.65%，这100家上市公司的主营业务结构基本上反映了上市公司的整体产业结构。目前上市公司的主营业务是以制造业为主，达56％，其次是金融保险业11％、批发零售贸易业8％和交通运输仓储业8％。这几大行业未来几年能保持较好的业务增长，从而带来未来上市公司整体盈利的可持续增长。

　　业绩一致预期数据显示，上证50、上证180、沪深300等指数成份股所代表的蓝筹股增长速度与上证A股非常接近，都以高于30%的增长速度增长。而今年前5个月，蓝筹股涨幅持续大幅度落后于题材股，估值水平也低于市场平均水平。

　　此外在香港回归10周年之际，特别是QDII扩容引发了估值水平明显低于A股的港股上涨，引发了H股-A股正反馈效应。H股都是蓝筹股，特别是A＋H股溢价的快速缩小，又会反过来构成A股市场蓝筹股的有力支撑，重点关注这些两地上市蓝筹股。

　　奥运板块：奥运成就梦想，寻找伟大企业

　　A股市场上的奥林匹克景气渐渐升起。历届奥运会举办经验显示，奥运投资一般在举办前一年或者举办当年达到最高峰；消费拉动主要表现在奥运会举办当年；辐射效应在奥运会成功举办后长期存在。目前距离2008年北京奥运会开幕恰好是一整年的时间，正是把握奥运会对中国经济的带动作用，把握与奥运主题相关行业与上市公司的投资机会的关键时期。

　　（执笔：张忆东、李彦霖）