泡沫上的博傻策略

　　文/王峰 俞燕

　　2007年A股市场经历了1、2月份的巨量盘整之后，在“财富效应”的作用下，市场情绪高昂，不仅涨幅超过了预期，而且出现很多的不理性的现象：新进入的股民把股票市场变成了“菜市场”，专挑股价便宜的买；由于这些低价股票往往不是基金的投资标的，所以今年以来基金的收益率远远不如散户“倒卖白菜”的收益率，价值投资理念被彻底颠覆。

　　市场进入高风险区域

　　06年上市公司主营业务收入同比增长21.3%，投资收益同比增长137.5%，费用同比增长13.8%，基于主营业务收入较快的增长、投资收益的大幅增长以及费用较小的增幅，使得全部A股上市公司净利润同比增长46.4%。在此基础上，07年一季报上市公司主营业务收入同比大增54.25%，投资收益同比增长765.47%，费用同比增长41.43%，一季度净利润同比增长219.39%。在充裕流动性的配合下，股价的上涨速度大大超过上市公司的盈利增长，从而造成短期整体市场估值陡升，2007 年动态市盈率接近32倍，估值水平已经充分反映了07年企业盈利大幅上升的预期，市场总体进入高风险区域。

　　市场继续散户化

　　自年初以来，个人投资者已经取代机构投资者成为主导市场最重要的力量。个人投资者持有的流通市值比例大大提高。从经验上看，这种市场还将在未来一段时间持续。一方面，入场资金大部分来自居民储蓄。每天大量的新开户数目，表明入场资金大多来自住户部门。而且从持续时间来看，居民金融账户中各类资产比例可以保证证券投资比例的继续提高。目前国内居民持有证券类资产约3.8万亿，存款余额约17.1万亿，仍有足够的资金支持储蓄向股市“搬家”。

　　更加需要重视的是，这种“搬家”既有追求高收益的必要因素，也有通货膨胀的“被迫”因素。通胀压力集中在三个方面。一是水、电、燃料和城市交通等公共服务品调价，二是国际原油和主要原材料价格快速上涨造成的对下游产品涨价的压力，三是劳动力成本上升。目前现在普遍用来测量通胀的指标是消费者物价指数CPI，如果老百姓不希望自己的资产贬值，也不愿意靠买大白菜保值，那就不得不在股市、证券、房产上打打主意。由于CPI不包括

　　A股散户化倾向难以改变的另外一个原因是本身也没有有效的手段来改变这一状况。以往一旦出现股市异常，监管机构往往通过直接窗口指导——如发表人民日报社论等方式来调控市场，这是遏制散户风险化投资最有效的方式，但目前显然不会实施。一来这不符合市场本身规律；二来目前还没有必要冒这么大的政治风险。目前值得关注的政策风险首先是一些民间“专家”讨论，然后是风险警示和劝导等等。显然，这种方法对“群众运动”缺乏效力。

　　最为市场化的手段示增加

　　至于允许境内基金发行QDII产品，将境内人民币直接兑换成美元投资海外。目前很难得到认同，一方面这将取决于境外市场能否给投资者带来超额回报，另外，对于连中国市场都不熟悉的投资者，如果投资海外股票，其风险其实更甚。所以目前来看，A股散户化倾向短期内还有望持续下去。

　　路在脚下

　　既然很难判断个人投资者的热情将持续到何时，就很难判断市场的高点在何时何地出现。管理层对股市较为积极的态度是05年下半年来市场持续上涨的重要原动力之一，但是随着指数的快速上涨，近期部分政府官员对股票市场的言论已经发生了微妙的变化。2007年，央行针对通胀和资产泡沫的讲话已有多次。第一次对泡沫论的讨论热潮发生在2月份，当时市场处于2700～2800点的范围内，第一次泡沫论的讨论很快趋于平寂，经过讨论后各方趋于共识当时市场整体并不存在泡沫。但是近期各大媒体的论调基础也逐步开始发生转变，提示风险和表达对股市过快上涨所带来泡沫风险的忧虑逐步成为主流。但在下半年“十七大”召开、08奥运逐步临近、不断强调和谐发展的大背景下，政府再进行直接行政干预的可能性已经大大降低，加强监管和对违规行为的查处成为管理层调控市场的主要手段。作为投资者而言，过于谨慎的空仓是和急进的投资一样不足取的，短期内可关注出于估值低位的周期类行业，如煤炭、钢铁、工程机械、水运行业等，同时还要随时关注政策面的变化，做好及时调整的准备。综合而言，近期的股票投资策略主要要根据散户、政策和国际市场的博弈综合分析，做好战略持久战和战术游击战的准备。