应对流动性收缩

　　一切，似乎都在指向流动性过剩，目前股市的震荡不已，不过是一场最直观、裸露的表象而已。

　　巨额特别国债即将发行、利息税取消或者减征在即、QDII高调启动、加息预期强烈等等，这样一些“阻力”会不会造成股市这个老百姓最大的理财登陆地出现价值拐点？会不会把过多的热钱狙击在合理的范围内？而整个理财市场会因此出现什么样的投资凹凸地带？为此，本报记者专访了申银万国首席分析师桂浩明、中国理财规划师专业委员会秘书长刘彦斌、北京展恒理财顾问有限公司研究总监刘明军，就投资者如何规避风险、把握机遇、顺势而为提出规划和建议。

　　收缩流动性不必恐慌

　　申银万国首席分析师桂浩明

　　流动性过剩是当前最为热门的话题之一，讲到股市的上涨，人们无不会拿它作为重要的理由；说到经济生活存在的问题，同样也会提到这一点。事实上，从管理层最近所推出的宏观调控措施来看，大多数也是围绕着控制流动性展开。那么，流动性过剩的问题，能否在近期内获得解决呢？解决流动性过剩又会对股市产生什么影响呢？

　　流动性过剩源于综合原因

　　长期以来，我国一直是个资金紧缺的国家，流动性偏紧的状况存在了几十年。但是，10年前的亚洲金融危机，在很大程度上改变了这点。中国当时采取了人民币不贬值的政策，展现了一个负责任的大国的形象。而为了应对亚洲金融危机的冲击，中国在国内采取了扩张的财政政策，刺激内需、扩大投资。从这个时候开始，在中国的金融领域，原本长期存在的流动性紧缩现象，逐渐被流动性过剩所取代，作为其标志，就是央行的货币投放加快，增速惊人。现在，中国的货币投放量比每年的GDP总量还大。进入到本世纪，随着中国加入世界贸易组织，出口导向战略得到了强化，以至对外贸易高速发展，中国也就成了“世界工厂”。这样，必然导致大量的外贸盈余，在强制结汇的政策背景下，我国外汇储备稳居世界第一。为此，央行不得不大量投放人民币以吸收外汇，从而形成了巨额的外汇占款，这就加剧了流动性过剩。还有，在外贸大量顺差的情况下，人民币面临很大的升值压力，这又驱使海外资金从获取汇率差价的角度出发，想方设法进入中国。虽然对这种热钱的规模现在还很难加以统计，但事实上这也构成了流动性过剩的一个原因。

　　单一调控没有效果

　　根据以上的分析，可以看出导致流动性过剩的原因是复杂的，并非单一因素所决定。在这里，商业银行的主动信贷创造、央行为冲抵外贸顺差而投放的货币以及在本币升值背景下海外“热钱”的涌入，这些既相互独立，又相互联系，并不是采取某项措施就可以解决的。譬如为了抑制商业银行的主动信贷创造，这需要提高利率，但这显然又会刺激海外“热钱”的进入；再譬如发行央行票据，收缴了商业银行的部分货币，但也只不过是使这部分资金推迟投放到市场。至于提高准备金率，毕竟是有限度的，如果过高不但会影响银行的效益，还会制约经济发展，在目前的经济背景下，保持经济发展的一定速度是必要的。所以，从本质上来说，由于流动性过剩具有历史性、全局性的特征，而且又是与现时的经济发展阶段与经济结构、经济战略相关联的，因此至少在一个阶段内，是不可能消除的。进一步说，流动性过剩还是一个世界性的问题，仅仅靠中国的一国之力，恐怕也是解决不了的。

　　收缩流动性不冲击股市

　　回到股市的话题上，人们曾经担心在严格调控流动性过剩之后，股市是否会受到较大的打击。前面已

　　经提到，现在采取的一些措施，的确会紧缩流动性，但还不至于将其彻底消除，所以流动性过剩问题将是长期存在。另外，从流动性过剩到资金进入股市，这里有一个比较长的传导过程，收缩流动性未必会对股市产生直接的作用。今年以来的多次调高利率与准备金率，都没有对股市造成大的负面影响，就是一个例证。当然，反复推出这些措施，终究会对股市资金产生压力，但这不但需要一个过程，而且其效果与过去查处违规资金入市，完全不能同日而语。第三，现在收缩流动性过剩的政策措施，从目的性来看，也不是专门针对股市的，它对股市的影响，主要还是在人们的心理层面上。这次，全国人大批准

财政部发行1.55万亿元的特别国债，曾经引起股市的恐慌。但实际上，经过仔细分析，可以看出这一政策本身是中性的，对股市来说基本不存在直接的冲击。所以，一方面流动性过剩的问题还长期存在，另一方面也无须过于担心收缩流动性会对股市产生什么直接的负面影响。在这方面，人们应该有一个全面的认识。

　　2007中国上市公司最贵老板

　　(前10位）排名股票代码公司名称董事长CEO/总裁/总经理2006年薪（万元）1601318中国平安马明哲1，3382000001深发展A纽曼9953600016民生银行董文标1754000100TCL李东生1555600007中国国贸洪敬南1496600177雅戈尔李如成1377600216浙江医药李春波1268600588用友软件王文京1259002079苏州固锝吴念博11810600596新安股份王伟105

　　理财热点出现分化

　　股票及股票型基金：短期看空，长期看好

　　刘彦斌：中国股市不到2年时间就上涨了300%，现在回调1000点也是正常的。我个人认为，中期调整才开始，牛市并不意味着不调整，只是回调后会重新向上运行。目前，政府已经对调控市场给出了明显的信号，发行1.55万亿特种国债有点釜底抽薪的味道。而且，今年内红筹股将回归A股市场，如果有几只“重量级”的大盘股上市，也许市场会上涨到5000点，但很可能是“赚了指数未赚钱”。种种迹象表明，市场调整还未达到充分的程度，在这种情况下，建议投资者多看少动，特别是对股票型基金应该坚持半仓操作，中长期持有的原则，不宜像买卖股票那样频繁进出，更不能追涨杀跌。现在是养精蓄锐的阶段，等待调整结束后再进场，从长期来看，中国股市仍然处于牛市时期。

　　刘明军：上周引发股市大跌的主要原因是市场对发行1.55万亿特种国债的过分担心，担心巨量资金的回收引发市场资金匮乏，从而引发资金大量从股市中抽走。这种担心可以理解，不过政府不会无视市场的承受力，做釜底抽薪之举。我们认为，取消或减免利息税，不会增加企业的财务成本，相反一些资金充裕的企业还会受惠于存款利息的增加；对银行股的影响也偏利好，银行的存贷款差价不受影响，银行的利润不会受影响，同时部分资金将回流银行系统，增加了银行可放贷资源；对股市的影响主要是影响投资者的心理和信心，不会对股市构成重大利空。连续的上调存款准备金，央行继续采取这种措施回收流动性的空间已经不大，效果也不是很理想。本次发行特种国债，有点仿照美联储做法，通过增减国债规模来控制流动性问题。另外发行国债的目的主要为了抑制货币流动性、缓解央行对冲压力、降低外汇储备规模、支持外汇出境投资。这种方式应该是一种政策创新，未来与上调存款准备金、央行发行票据等一起作为货币调控的手段。因此对股市的影响也是短期的，长期来看，我国牛市的基础并没有改变，我们依然看好股市以及主要投资于股市的股票型基金。

　　债券及货币型基金：

　　配置25%的资产为宜

　　刘明军：今年以来，受到股市分流储蓄资金、央行加息、上调法定存款准备金率和发行央票等紧缩流动性政策措施的影响，债券市场始终难以走出弱势整理的格局。根据相关机构的统计，目前银行间市场资金面已经趋紧，作为10年期以上的中长期国债，1.55万亿元特别国债对于饱受打击的债市而言意味着再次陷入利空之中，此次特别国债获批的发行数量巨大，可能造成未来流动性大幅趋紧，现券交易缺乏资金支持，债市在长期内看空，现券市场或将陷入持续低迷。当然，债市前期的下跌已完全消化了加息的预期，目前影响债市最主要的因素还是中长期债券的供给。不过，按照国家大力发展债券市场的设想，这次发行特别国债及取消利息税对债券市场及债券型基金和货币市场基金的影响也只是短期的，长期则依然看好。

　　刘彦斌：由于股票市场在前期的赚钱效应十分明显，因此，不少人将家庭资产全部配置成为股票和股票型基金，这是不符合理财法则的。正确的做法是，购买股票型基金和购买债券型基金及货币基金的钱应该有一个合理的比例，而且要“专款专用”，只是在不同的情况下，它们之间各自的比例可以作一些适当的调整，但是绝不能在股市行情好的时候将全部资产都配置成股票和股票型基金。因为风险是和收益成正比的。目前建议将家庭资产的25%配置债券基金及货币基金。 人民币理财：比较优势将下降

　　刘彦斌：人民币理财的最大优势在于以下两个方面：一个是在存款利率较低时，人民币理财产品的收益高于存款利率；另一个是人民币理财产品免缴个人所得税。但是，上述两个优势已经开始下降了。一方面人民币加息预期高企；另一方面，利息税取消或者减免在即。

　　刘明军：根据新的相关法规，投资者获得投资收益，要缴纳相应的个人所得税。特别是一旦取消利息税，则拉近了年化收益3.3%左右固定收益类人民币理财产品和同期储蓄收益的差距，因此短期对这类产品的影响较大；对于浮动收益类人民币理财产品，虽然很多银行不代扣所得税，或者给出的预期是扣除个人所得税后的收益，但实际上很多产品仍会收取额外费用，影响实际收益。

　　外汇市场：

　　“炒汇”机会多于外汇理财

　　刘明军：这得从股票和外汇的比较中来说明，在从事外汇交易时，要缴纳一定的外汇保证金，而外汇保证金交易有许多股市比不上的优点：比如，股市中有成百上千种股票，那么选股将是一件很难的事情；而汇市中，货币组合非常有限，这可以使您集中精力于这几个货币组合，并很快抓住他们的脉动。再说，汇市是全球最大的金融市场，有很多大的参与者如银行、投资基金和其他金融机构。所以，无论多少个人投资者参与到汇市，对价格的影响微乎其微。另一方面，无论全球经济是发展还是衰退，投资者都有可能在外汇市场上获利。因此，当前股市震荡对外汇市场影响有限。

　　刘彦斌：在人民币继续且加速升值的情况下，我个人认为投资者不宜过多地投资外汇理财产品，特别是挂钩型外汇理财产品。其理由有二：一是汇率风险。目前，人民币仍然在升值，有人预计，到今年底时，美元对人民币的兑换比例将下降到1∶7.50，这意味着在今后半年的时间里，以美元为结算货币的外汇资产还将“缩水”1.4%以上；二是流动性风险。目前，各大商业银行推出的外汇理财产品大都与客户约定，客户不能提前终止合约。因此，在加息和人民币升值双重预期下，不宜重仓买入或者持有。

　　投资型保险：

　　风险会相应加大

　　刘明军：据美国保险业1996—2000年的测算，股票投资风险是保险公司最大的风险，约占全部风险的53%。对于我国而言，投入股市的保险资金也面临巨大的股票投资风险。减免利息税本身对保险公司来说是利好，前几天中国人寿和中国平安股价暴涨就体现出来，但对于投资型保险来说，它的风险主要还是通过股市的风险来影响，目前来看，股市如果低迷或者剧烈波动，自然也会加大投资型保险收益的波动，甚至降低实际收益。

　　刘彦斌：保险应该更多地体现保障功能，而且它是一种较长时期的投资品种，如果投资者在购买保险时抱着“赚大钱”的心态，很可能事与愿违，特别是在加息周期中更应该端正购买保险的心态。

　　黄金投资：

　　受影响程度极其有限

　　刘明军：这次发行特别国债和取消利息税对黄金投资的直接影响并不大。因为对于黄金投资者来说，并不会因为这个原因而降低对黄金投资的偏好。当然，从资金面来说，特别国债和取消利息税可能会对整个市场的流动性出口产生影响，从而也影响到黄金市场。但我相信这种现象难以持久。

　　刘彦斌：目前，我国的黄金市场参与者毕竟是少数，而且黄金价格的变化主要还是受国际黄金市场的影响，与国内的发行特别国债和取消利息税关系不大，除非有专门投资黄金的基金，但目前我国还没有。因此，股市震荡、发行特种国债和取消利息税对黄金市场影响有限。

　　房地产：

　　利好大于利空

　　刘彦斌：国家对于房地产市场的调控并非今日始，也非明日终，发行特种国债会进一步抑制流动性，取消利息税会使房地产业投资的比较收益下降，但由于土地是属于典型的稀缺资源，以土地为载体的房地产，其价格也将继续上涨；而且股市震荡也会使部分资金回流到房市。因此，房地产投资受其影响十分有限。不过，房地产投资的资金门槛越来越高了。

　　刘明军：取消利息税，既可为进一步提高利率腾出空间，又可增加居民存款的收入，而国家对房地产投资继续严格执行限制建设大

户型的政策，多建设适合中低收入居民需要的

小户型住宅，这对个人投资房地产是有利的。更有可能的是，发行特种国债及取消利息税，短期会对股市有一定的负面影响，股市如果低迷，则大量的资金也许就会投资到房地产，因此房地产投资可能短期内尽管面临政策调控但还是会出现火爆的景象。

　　本报记者杨成万