长江证券：寻找均衡背景下利润增长的差异性

　　———2007年7月份投资策略及月度十大金股

　　⊙长江证券研究部

　　一、市场判断：大盘将呈现高位震荡走势

　　6月末公布的2007年1-5月份工业企业利润42.1%的同比增速与1-2月份的43.8%相比小幅回落，但是高于40%的同比增速也显示企业的利润获取能力仍旧位于高位。中国自2006年以来的牛市是既有利润增长又有流动性过剩支撑的双基点牛市，而决定市场未来演绎方向的根本则来源于企业内生性的利润增长。整体工业企业利润的高增长不仅在短期内一定程度上将压缩市场调整空间，而且更重要的是为当前市场寻找潜在的投资热点提供了基本方向，中期业绩预增的上市公司或将成为下一阶段的焦点。

　　虽然与1-2月份工业企业利润43.8%的同比增速相比，1-5月份仅仅是出现小幅放缓，但是对于下半年整体利润趋势的判断，我们认为中国工业企业利润增长的放缓风险将会在二季度之后显现。考虑到中国统计局今年公布数据体制的改革，3月份公布1-2月份的数据，6月份公布1-5月份的数据，我们建议密切注意三季度整体的利润增长放缓速度。

　　之所以说放缓主要是由于一方面，我们所担忧的美国经济在通货膨胀压力下的增长放缓已经逐步地成为事实，外部经济体系的增长放缓将在很大程度上影响当前固定资产投资收敛背景下的国内企业利润增长机制，尤其是对于中游的原料加工业。另一方面，中游原料加工业去年下半年以来的利润增长更多的来源于外部经济推动所引致的出口需求增长，但是伴随着国家对于高耗能主要涵盖的就是中游原料加工业包括

出口退税等一系列政策的限制，这种效应在下半年将会逐步显现。而从目前来看，除化纤之外，钢铁、建材与1-2月份利润增长的同比增速相比已经出现放缓，只是对于这种放缓是否是趋势性的判断我们还需要进一步关注后续的相关数据。

　　不过，值得注意的是，按照我们与日本、美国当年股市泡沫的对比表明，流动性过剩并不足以支撑中国资本市场的繁荣，实质的利润增长才是主导市场演绎的根本，而虚拟经济对于实体经济放缓需要一个确认的过程。所以在当前二季度利润增长相比一季度只是高位的小幅放缓而三季度利润增速的放缓还有待揭晓背景下，资本市场的基本趋势还没有逆转。但就7月份而言，由于前期密集出台的调控政策的效果仍将逐步显现，所以，整个7月份应该呈现高位震荡走势。

　　二、投资策略：追溯牛市繁荣机制本源，探寻利润长短期演绎趋势

　　在管理层不希望股市结构性泡沫急剧膨胀以及外部经济放缓背景下，利润增长将是我们进行资产配置以及把握市场方向的核心思路。而对于利润增长的探寻，我们遵从的是中国经济工业化、行业利润结构差异、上市公司利润释放动力三重角度。

　　1、追溯牛市繁荣机制本源，大国经济崛起的产业升级

　　中国生产要素价格尤其是劳动力价格的重估将引起中国经济增长模式以及结构的转变，而这种转变也为我们寻找可以长期持有的战略性投资品种提供了基础。主要所指的就是能够长期受益于大国经济崛起所带来的稳定增长的两大类行业———先进制造业和现代服务业，其也是我们针对目前中国工业化特定阶段进行资产配置时的长期投资主题。

　　而在这种生产要素价格的重估过程中，由于非贸易品部门劳动生产率提高速度远低于贸易品部门，从而在整个汇率升值期间，非贸易品价格相对于贸易品价格的提高会持续不断。伴随着这种升值，受益最大的两个行业分别是房地产和航空业。

　　2、 均衡背景下的行业间利润增长差异机制

　　对于下半年中短期投资机会的把握，我们认为价格机制的差异将是行业间分化的根本所在。考虑到中国当前的经济增长是处于中周期回落过程中的弱景气，更加均衡的增长使得并没有某个行业处于特别的短缺，那么行业利润获取将在很大程度上取决于其自身的成本转嫁能力。辨析价格在上下游行业间的传导衍生的行业间利润增长差异，是我们探寻行业超配投资价值的根本出发点。

　　整体而言，2007年1-2月份工业企业利润在行业间利润轮动以及去年同期数据较低的条件下依然维持强劲增长，只是在固定资产投资增速预计将日趋收敛以及外部经济增长回落背景下可能出现一定的下滑。但这种下滑也应该只是弱景气环境下的小幅波动，而行业间内部的结构性差异仍将会显现，以典型周期性行业为主的中游原料加工业未来利润波动风险将会加剧。

　　另一方面，伴随着2006年下半年以来的消费者价格指数不断走高，我们有理由相信上游向中游传导的成本压力正在转向于消费领域，通货膨胀压力上升以及经济增长逐步放缓也是周期回落的先兆。只是在产品价格上涨幅度大于成本回升幅度时，行业或者上市公司依然能够从价格的上升过程中获取利润。这也是我们认为下半年下游行业利润增长有望弥补中游原料加工行业利润放缓影响，从而整体工业企业利润增长可能在高位呈现小幅放缓的本质。而正是在这种逻辑推断之下，部分消费品行业以及农产品行业将会获得快速的增长动力。

　　3、外生性制度变革助长企业利润释放动力

　　对比上市公司的利润变动情况可以发现，上市公司的利润改善状况远远要超过行业平均水平，这主要得益于股权分置改革之后，伴随着非流通股东与流通股东利益的日趋一致，上市公司自身的业绩释放动力正在变强。那么在下半年我们所需要关注的对于上市公司业绩释放动力的外生性制度变革，主要将来源于股权激励以及资产注入。对于资产注入概念的探寻依然遵照前期的央企整合、股改承诺、区域经济增长三个方面。

　　三、行业配置：基于实体经济利润演绎的长短期趋势

　　不可否认，在经历了股指的持续上涨之后，估值优势已经被弱化。尽管按照我们对于美国、日本股市泡沫的研究，在利润增长已经难以跟随市场脚步而流动性依然过剩背景下，市场仍旧具备上涨动力也就是所谓的“单基点牛市”。但是目前来看，在中国出现单纯的依赖流动性过剩形成资产价格的持续膨胀这种可能性很小。那么，我们中期资产配置中的出发点就应该来自于追寻行业利润增长的稳定性，只有这种延续性的稳定或者说可预期性的稳定才能真正的防御外生性的冲击。

　　综合以上对于行业利润的具体分析，我们中期的行业配置建议是：超配机械装备、电气设备、汽车等贴近消费的投资品行业，提高对消费品，特别是农业食品行业的配置比例。在考虑外生性冲击已经成为事实的背景下，超配金融服务等具备人民币长期升值受益特性的行业，而对于业绩增长未来波动较大的建材、金属、非金属以及业绩增长缓慢的信息技术业给予低配。

　　四、主题配置：迎接奥运概念，关注交叉持股

　　在市场由于外生性冲击不得不面临调整的时候，我们对于主题投资概念的筛选也不得不采取谨慎的态度。随着北京2008年奥运会的日益临近，我们相信其中的一部分受益优质公司将会脱颖而出，而另一方面，按照日本以及我国台湾当年股市繁荣的演绎规律，交叉持股类的上市公司有望获得超过市场平均水平的收益。

　　五、月度十大金股

　　2007年7月份行业资产配置表

　　板块名称流通市值（亿元）标配比例(%)建议比例(%)比例变化(%)配置状态

　　能源1866.153.263.260标配

　　材料10382.0118.1617.001.16低配

　　化工3226.645.645.640标配

　　建材850.141.491.34（0.15）低配

　　金属、非金属5569.889.748.73（1.01）低配

　　工业11774.820.6021.350.75超配

　　军工358.010.630.630标配

　　电气设备1075.861.882.07（0.19）超配

　　机械2711.94.745.06（0.32）超配

　　交通运输38096.666.90（0.24）超配

　　可选消费8236.1314.4114.650.24超配

　　耐用消费品2980.865.215.210标配

　　汽车及零部件1722.833.013.13（0.12）超配

　　零售业2472.354.324.44（0.12）超配

　　日常消费4003.487.007.150.15超配

　　饮料1692.682.962.960标配

　　农业食品1398.772.452.60（0.15）超配

　　医疗保健2569.284.494.730.24超配

　　金融11157.1919.5219.720.35超配

　　银行4896.198.568.560标配

　　多元金融1115.741.952.12（0.17）超配

　　房地产4461.857.817.99（0.18）超配

　　信息技术3079.15.394.81（0.58）低配

　　电信服务506.830.890.890标配

　　公用事业3591.316.286.280标配

　　股票名称EPS估值

　　20062007E2008E

　　中信证券（600030）0.802.413.1072-79

　　浦发银行（600000）0.771.121.5736-38

　　华东医药（000963）0.190.440.5519.25

　　双鹭药业（002038）0.410.751.25—

　　长江电力（600900）0.520.580.6517.68-20.28

　　山河智能（002097）0.621.402.50120

　　南京水运（600087）0.350.480.8118

　　博瑞传播（600880）0.500.700.7931.5

　　湖北宜化（000422）0.400.631.0025

　　欧亚集团（600697）0.370.500.7025

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