在保持各方面稳定下逐步卖出特别国债

　　在保持各方面稳定下逐步卖出特别国债

　　全国人大常委会上周五下午经表决决定，批准发行1.55万亿元特别国债购买外汇，批准2007年末国债余额限额调整为53365.53亿元。央行行长助理易纲日前透露，央行将根据货币政策，在保持各方面的稳定下逐步卖出特别国债。

　　海通证券：

　　面对流动性过剩和资产价格过快上涨所带来的问题，财政部与央行采取了联合行动。发行特别国债购买外汇后，将增加人民银行持有的国债，增加对货币政策操作的支持，为人民银行公开市场操作提供一个有效的工具。我们认为，特别国债的发行将有利于回收过多的流动性，缓解了央行压力。需要密切关注特别国债的发行节奏。

　　齐鲁

　　特别国债发行本身对宏观经济政策来说应该是中性措施，将在央行调节流动性方面起到关键作用。与此同时，财政部购买外汇发行的特别国债，在本质上不同于普通国债，它有等值的外汇资产相对应，因而并未增加财政赤字。我们认为，投资者最为关注的是此举对市场上资金供应的影响。在一定程度上，将大大缓解流动性充裕的压力，但管理层会关注其发行对于市场稳定的影响，所以在市场逐渐恢复平静过程中，其对证券市场的影响将会越来越小，我们坚持此举不会改变我国证券市场长期趋势的观点。

　　申银万国：

　　首先，央行很可能成为认购此次特别国债的主要力量。尽管这种做法与2003年底修订后的《中华人民共和国中国人民银行法》第29 条存在明显抵触，然而我们认为，这还是能通过特批（比如人大常委会对法条进行解释）或其他变通途径（比如由财政部直接将特别国债抵冲外汇投资公司的资本，再由外汇投资公司出面用特别国债向央行交换外汇）来实现的。

　　第二，央行购入特别国债后，将把它作为公开市场操作的工具，通过日后的逐步卖出回收市场流动性。因此，所谓通过特别国债回收流动性主要针对的是今后的新增货币发行，而不是市场存量货币。而且10年期以上的特别国债将与中短期的央票相结合，成为央行公开市场操作的新工具。鉴于下半年将有1.45万亿央行票据到期、新增外汇储备增量可能达到2000亿美元，因此预计这1.55万亿特别国债将在下半年逐步流入市场，最终如我们预期那般，主要将被商业银行和保险机构所持有。

　　就对市场的影响而言，由央行直接认购特别国债，在短期内不会对市场产生实质性影响，心理冲击将占主导，其后续影响取决于央行公开市场操作的力度。随着公开市场回收流动性操作的深入，逐步流入市场的特别国债将影响同期限国债的供求，进而对长期收益率曲线产生一定的影响。

　　联合证券：

　　此次特别国债极有可能是对央行发行，而不是之前市场间流传的对商业银行发行。

　　对央行发行的优点在于：1、央行相对于财政部而言，在货币市场的操作经验更丰富，因此对央行发行特别国债，再由央行相机抉择出售，这对货币市场的调控作用更有效。2、不会在短期内对市场的流动性造成太大影响。央行通过出售特别国债回收流动性，能够代替大部分央行票据的功能，因此对市场流动性的影响是中性的。3、央行今后执行货币政策将更加独立，公开市场的操作手段也更丰富、更灵活。

　　特别国债对市场的影响：1、明确了特别国债将主要以10年期为主，意味着冻结了更长时间段的资金。也代表债券市场的中长期债供给大大增加，因此会令债券市场收益率曲线更加陡峭。2、3年期央票供给将减少甚至取消。回笼流动性、引导中长期收益率曲线上行以及替代中长期信贷，从这些发行初衷看，3年期央票的短期使命似乎已经完成。3、大大降低了存款准备金率上调的潜在动机。上调存款准备金率实际上可以看作是央行转移发行成本的行为，而特别国债发行解救了央行不堪重负的发行成本。从这一点看，特别国债的发行为商业银行正常运营提供了更好的空间。

　　值得注意的是，发行特别国债购置外汇，再交由外汇投资公司管理，这一流程并不意味着可以改变以往政府在外汇管理方面存在的政策成本。以往的政策成本存在于：

　　摩根大通：

　　有机构担心发行如此大规模的国债会突然抽走金融体系的大量流动资金，这只是杞人忧天。政府不会选择任何会对短期金融市场（包括国内和国际市场）产生严重不利影响的调控措施，中国人民银行也很有可能要收回部分受国家外汇投资公司换购影响的外汇储备减少部分相对应的已发行冲销票据，以使对国内整体流动资金的净影响适度。资料显示中国人民银行至今为止发行的都是较短期的冲销票据，大部分期限为3个月至1年，偶尔有3年期。相比之下，从企业投资比重和组合的时间范围来考虑，国家外汇投资公司所发行的债券属于长期债券。