政策调控亦难改变市场趋势

　　中金公司研究部邱劲郦彬高挺

　　宏观环境今非昔比

　　对于生活在上一个世纪的投资者来说，当今世界经济的状况可能算是个奇迹：在油价和多数大宗商品价格从本世纪初的低点暴涨了数倍之后，全球主要经济体的核心通货膨胀水平依然处于温和水平，全球经济依然保持高速增长。自2000年以来，全球GDP年均增速达4.3%，远高于1995－1999年的3.7%和1990－1994年的2.6%；通货膨胀率则从上世纪90年代初的超过20%下降到2000年以来的4.5%以下，且波动幅度大大缩小。美国经济走出1990－1992年的衰退之后，经历了有史以来持续时间最长的增长期，仅在2002年出现了一次短暂而温和的衰退。中国经济在2002年开始保持10.3%的年均复合增长，但是，除去（波动性较强的）粮食价格之后，核心通货膨胀只是缓慢上升，导致央行每年的加息幅度非常有限。

　　相比之下，油价在上个世纪70年代经历了两次大幅上升，油价上涨引发全球性高通货膨胀、导致利率大幅上升、股市下跌。在80年代后期，日本和台湾因通胀（非油价因素）上升而大幅加息，导致股市暴跌。仔细地分析日本和台湾的通胀结构，我们发现二者均为全面通胀，台湾核心年通胀率（剔除食品和

能源）从1986年后期的零增长到1989年的4%以上；1988－1989年，日本的核心通胀率从不到1%提高到3%，全球化无疑在这种趋势中起到了重要作用。此轮全球化浪潮中可能最为重要的因素，是中国与印度这两个人口最多的大国融入世界经济。从世纪之交开始，中国的商品出口和印度的服务输出大幅增长，这两个国家大量的劳动力供应通过贸易的方式间接地进入了全球市场，遏制了世界各地的工资增长。随着世界市场的大门进一步向中国打开，中国自身也成为全球化的最大受益者之一，中国得以避免了2001－2002年间产能大幅增长与需求疲软导致的通缩陷阱，贸易和外商直接投资使中国企业面对国际标准，提高了他们的效率和竞争力。1999－2005年，以全要素生产率衡量，效率提升对中国工业产出增长的贡献达56%。

　　正如传统的国际贸易理论所预测的那样，在工资和价格受到遏制的情况下，进一步强化的国际分工通过规模经济与资源使用效率的上升提高了全球产出潜力。经济高增速和低通胀是全球化给世界经济带来的两个最为重要的收益。随着中国经济走出通缩的阴影，企业盈利和净资本回报率稳步回升。A股上市公司的ROE在2006年达到10.6%，比2002年的6.5%回升了4.1个百分点。

　　股市泡沫显著但分布不均

　　今年初以来，居民储蓄资金开始源源不断地从银行流入股市。在散户资金的热情追逐下，股票价格呈加速上涨趋势，4月份单月平均股价上涨幅度达29%，基于资产重组题材的内幕信息交易重新成为市场的主导，大量缺乏基本面支撑的低价股和重组题材股涨幅居前，表现远远超过大盘蓝筹股，市场整体的投机气氛在5月份达到了高潮。然而，大部分大盘蓝筹股并不具备重组题材，因此受到资金追捧程度有限，今年股价上涨幅度相对温和，相对估值也较为合理。事实上，五月底的市场调整也明显体现了结构性调整的特征，年初以来涨幅巨大的板块，例如低价股、微利或亏损股、小盘股等，调整幅度远远超过大市，平均跌幅超过20%；而大盘蓝筹股表现显著抗跌，平均下跌幅度不到3%，在市场出现普遍大幅调整的时候成为众多资金追逐安全边际的主要对象。

　　股市上升趋势可能持续较长时间

　　5月底财政部上调印花税成为近期股市大幅调整的导火线，指数最大跌幅一度超过20%。股市下跌之快幅度之大显然超过了政府事前的预期，最后政府通过其他渠道对股市采取安抚的策略，市场才得以止跌回升。尽管与以往不同，政府上调印花税只是对股市的一种间接调控，但市场反应如此强烈，说明股市已经在相当程度脱离基本面的支持，只有“投机”市场才会对政府的政策如此敏感。日本、台湾股市在上个世纪80年代中期低通胀时出现了4年左右的快速上涨，在1989-1990年随着通胀的反弹泡沫破灭。基于中国股市与日本、台湾80年代相比有以下两个区别，我们判断中国股市的上升趋势可能持续的时间较长，但波动较大：

　　1．经济增速较高，通胀率较低。由于日元和台币在上个世纪80年代经历了大幅升值（日元和台币分别升值了67%和51%），日本和台湾的经济增长在泡沫形成过程中已经有所放缓，1985-1990实际GDP年复合增长分别为6.3%和11.8%。但是，由于两地的就业水平已经接近充分就业，单位产品劳动力成本出现了明显的上升趋势，因此，一旦其他要素成本（油价、粮价、地价）出现上升压力，必定推高核心通胀以及利率水平。相比之下，

人民币升值幅度有限，经济得以保持了10%以上的高增长，但由于中国单位产品劳动力成本还处于缓慢下降阶段，原材料成本价格上升对核心通胀的压力有限，因此，央行短期内大幅加息的可能性不大。

　　2．股市的市场化程度较弱。日本政府在股市上涨过程中基本上没有采取针对股市的调控措施；台湾政府在1988年试图引进资本利得税以减缓股价上涨速度，但在市场舆论的强烈抵制下不得不最后放弃，并在这之后采取了回避态度，导致股市在1988年之后出现暴涨。从2005年的股改到今年5月底上调股票交易印花税，都说明中国政府在市场机制和监管制度没有完全到位之前不会放弃对股市的调控。但是，我们都可以看出，无论是对宏观经济的调控也好，还是对

房价和股价的调控，政府的调控目的都在于抑制增长速度，而不是不顾后果的打压，当股市下跌幅度明显超过了政府事前的预期，政府又不得不通过其他渠道对股市采取安抚的策略。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。