中石油 发行A股提升估值

　　□国泰君安（香港）研究部 刘谷

　　中国石油（0857.HK）日前宣布，董事会决议发行不超过40亿股A股。公司认为A股的发行，可建立一个新的融资平台，可提高股份流通性，公司及股东均可受益。我们认为，A股的发行对每股盈利摊薄效应不大，并可提升公司估值水平。

　　盈利摊薄效应不大，提升估值水平。如发行40亿股，占现有股份的2.23%，占扩大后股本的2.18%。因此对盈利摊薄效应不大。中国石油集团持股将由88.21%下降为86.29%。H股所占比例由11.79%下降为11.53%。发行价格将根据市场状况，通过询价确定。基于A股市场的特性，我们认为发行价格应可高于现在的H股股价，可提升公司估值水平，因此对H股股东有利。

　　加强海外收购的能力。公司表示所得资金将用于境内油气资源勘探开发、大型炼化及天然气管道项目的建设，以及收购海外油气资源。预计筹资额约为450亿元人民币以上。按公司2007年的资本开支水平，公司现金流充足，负债水平可继续降低。虽海外收购在石油资源国有化的影响下难度加大，再筹资金可加强海外收购的能力，增大可能性。

　　冀东南堡大油田发现提升产量和储量。公司于07年5月份公告，在渤海湾冀东滩海地区发现南堡大油田。基本落实三级油气地质储量10.2亿吨油气当量，其中探明储量4.0507亿吨，控制储量2.9834亿吨，预测储量2.0217亿吨，天然气地质储量1，401亿立方米(相当于1.1163亿吨油当量)。我们按油田探明储量的50%计算，可令公司原油储量约提高12.73%，油气总储量约提高9.19%。如公司可于2008年中实现600万吨/年生产能力，2010年实现1，000万吨/年产能，则冀东南堡油田可令2008-2010年原油产量在原有水平上分别上升2.60%、6.90%和8.58%。油田最终产量可能为2，500万吨/年。

　　冀东南堡油田是一个整裝、优质、高效油田，靠近国内经济发达地，开发成本相对可较低，总投资约为400亿元人民币。产量和储量提升可增加公司抵御未来油价波动风险能力，可提升估值。

　　首季产量增幅数据略低于全年计划。今年1-3月份油气产量同比增长3.7%至2.77亿桶油当量，其中原油同比上升0.7%至2.092亿桶，可销售天然气同比增长14.0%至4，106亿立方英尺。1-3月份加工原油同比增长2.6%至2.02亿桶。柴油产量同比增长4.5%；汽油和煤油同比分别减少5.3%和10.7%。生产乙烯、合成树脂、合成纤维原料及聚合物、合成橡胶和尿素同比分别变动35.2%、33.9%、9.9%、-1.2%和16.2%。加油站数量上升2.31%至18，385座。与陕京二线和忠武线分别联网后，西气东输与涩宁兰输气管道联络线—兰州-银川输气管道工程进展顺利。

　　第一季度产量增幅数据略低于全年计划，其中有季节性的因素，同时一季度渤海湾地区遭遇历史罕见风暴潮和暴风雪，辽河、大港及冀东三个油田部分油气井停产和施工作业队伍停工，给生产带来一定影响。

　　资源性产品价格改革可带来业绩恢复性增长。国内于2007年1月14日汽油零售中准价随原油价格下降下调人民币220元/吨。除第一季度受益于原油价格的调整外，4月份开始国内炼厂再度回复亏损状态，目前汽柴油价格比国际三地市场平均价格低约25%。

　　由于粮食和猪肉价格上涨，上半年国内CPI调控艰巨。原油价格则在夏天旺季将继续上升。因此，“原油成本法”和成品油价格体制改革目前推出可能性不大。至少在年底原油价格回调才有可能出台。我们预期，国内成品油零售中准价将维持，汽油和柴油零售中准价全年均价同比分别上升1.31%和5.54%。公司炼油和销售板块2007年可减亏。

　　但国内CPI调控应可在合理水平，对农民和其他社会弱势群体的补贴再度增加并运作良好，因此成品油价格体制改革的条件越来越成熟。改革将不断向市场化方向推进。公司未来的业绩有恢复性增长的预期。

　　为建设资源节约型、环境友好型社会，国内传闻资源性产品价格将进行改革。把环境治理成本和资源枯竭后的退出成本计入定价。未来国内天然气的需求缺口很大，进口LNG不可避免。价格过低不利于行业本身和下游产业的健康发展，同时造成进口谈判困难。虽改革应是一个缓慢而力求稳妥的过程，但也是一个不可避免的趋势，因此公司未来业绩可随天然气价格上调而受益。

　　成本上升仍是一个不确定性因素。公司2006年纯利同比增长6.6%，逊于预期，“采购、服务及其它”项上升35.34%至2，711.23亿元人民币，升幅高于预期。主要是由于外购原油、原料油的价格上涨及外购量增加，外购炼油产品价格上涨及外购量增加，材料、燃料、动力等生产资料价格上涨及生产规模扩大，油田操作费及炼油加工费相应增加。

　　公司成本的上升有客观的原因，但成本大幅上升发生在下半年，有点耐人寻味。公司未来业绩的成本取向有待观察，同时也成为公司业绩预测的一个不确定因素。虽中报会带来一些信息，但全面明朗须待07年年报完成才明确。

　　油气发现和QDII规模扩大同样可提升估值水平。我们难以判断油气的发现时点。但以国内辽阔土地作后盾，随着科技的进步，近年行业收益丰厚，资本开支数额不断增大，油气的发现是必然。随着全球石油资源国有化的进展，大型国际石油公司的发展更多依赖行业的购并，加上本身管理较为优胜、盈利丰厚，行业整体估值水平有所提升。

　　由于

人民币升值已成趋势，未来贸易顺差数额依然庞大，QDII扩大范围是必然。公司为国内大型垄断优质企业，是十分合适的QDII投资选择。QDII未来规模的不断扩大可提升公司和市场的估值水平。

　　上调目标价为12.00港元，维持投资评级为“收集”。冀东南堡大油田发现提升产量和储量，成品油和天然气价格改革可带来业绩恢复性增长，加息影响轻微，新油田的发现抵消了年度业绩逊预期带来的不利投资气氛。2007年资本开支将上升24.8%至1857亿元人民币，可加速未来发展。2008年业绩可受益于国内所得税制改革。油气发现、QDII规模扩大和发行A股均提升估值水平。但成本上升仍是一个不确定性因素，影响对未来业绩判断的明朗性。存在

燃油税将开征和资源税将上调的

能源政策风险，特别收益金数额较大，减低公司业绩对油价敏感度，令盈利增长扁平化。我们上调目标价至12.00港元，相当于07-09年预测PE分别为13.76、12.43和11.99，PB分别为3.03、2.66和2.37，维持投资评级为“收集”。

　　（报告日期：6月20日）