既然出了高价，就得多琢磨降低风险

　　

⊙张 明

　　中国社科院

　　世界经济与政治研究所

　　博士———我看私募股权基金之二

　　广义的私募股权投资是指投资于任何未上市的企业股权的行为，因此将风险投资涵盖在内。但是狭义的私募股权投资是和风险投资平行的。风险投资一般投资于具有高成长性的新企业，可能这个企业只有一种新技术、一种新产品或者一种新的经营理念。而私募股权投资一般投资于更加成熟的企业，它们一般具有比较系统的产品组合、一定的市场份额和行业地位，最好已经有了上市计划甚至进入了上市辅导期。风险投资家们热衷于追逐高风险，因为高风险伴之以高收益，如果投资10个项目只有2、3个成功，他们同样能赚得盘满钵满。但是私募股权经理们对风险就没有如此热衷了，由于进入的是比较成熟的企业，他们获得股权的代价就远高于风险投资家，因此一般投资项目必须要有6或7个以上项目成功，私募股权经理才有望获得较为丰厚的收益。因此在签订投资协议时，私募股权基金会采用各种手段来规避投资风险。

　　私募股权基金最为关注的风险便是被投资企业是否能够按照预订计划成功上市，被投资企业在未来几年的净利润能否达到预期的标准。企业上市时间越晚，私募股权基金的投资期限就越长，这会拉低平均收益率，还会面临更大的不确定性；而未来几年的净利润水平也直接关系到企业能否如期上市，当然还面直接影响企业的分红以及未分配利润。

　　私募股权基金规避以上两类风险最为常见的方法，是采用可转换债券（Convertible Bond，CB）的形式投资。例如，私募股权基金A于今年7月1日投资于民营企业B，后者预期将于2009年6月30日之前在深圳中小板市场上市，预期今、明两年的税后净利润分别为2000万元和3000万元。那么A基金可以与B企业商定，采用可转换债券的方式投资。如果B企业未能在2009年6月30日之前上市，或者2007年和2008年的税后净利润未达到预期值，那么A基金将选择不转换成

股票，而要求B企业到期还本付息。如果B企业实现预期利润并成功上市，那么A基金有权在上市之日将债权转变为股权。

　　与可转换债券类似的一种方法是回购条款。例如，虽然基金A采用了股权投资的形式，但是双方在投资协议中约定，如果B企业不能在预定时点之前上市，或者未来两年净利润达不到预期水平，那么基金A有权要求B企业按照规定价格回购所有股权，这一规定价格中就包含了基金A投资的本金以及相应的利息。

　　另一种常见的手法，是将私募股权基金所持有的股权比例与被投资企业未来的业绩挂钩。这种安排具体而言又分为单向、双向两种。前者的案例如下，基金A和企业B在投资协议中约定，由基金A投入2000万元持有B企业20％股份。换句话说，B企业本轮私募的估值是1亿元，是B企业2007年净利润的5倍市盈率。但是基金A持股20％的前提是B企业在2007年和2008年能够实现预期利润，如果不能实现，那么A基金的持股比例将会上升。例如，假定B企业2007年净利润仅为1500万元，那么B企业的估值仍为2007年净利润的5倍市盈率，即7500万元，那么A基金投入2000万元应持有股份比例就提高到26.67%。双向调整机制又被称为对赌条款，即如果B企业实现利润超过预期利润，那么A基金的持股比例将会下降。例如，假定B企业2007年实现净利润2500万元，那么B企业估值为1.25亿元，那么A基金投入2000万元应持有股份比例就下降到16％。在2002年

摩根士丹利亚洲基金投资蒙牛之后，双方一度闹的很不愉快，就是因为其中一方对投资协议中的条款重视不足，最后都认为陷入了对方的阴谋。

　　担保也是用了降低风险的一种常用方法。这又分为被投资方担保和第三方担保两种。例如，B企业对上市后股权增值很有信心，因此在投资协议中向A基金保证，保证A基金在上市退出后能够获得200％的利润。如果A基金获得利润低于200％，B企业愿意补足。当然，B企业这样做也不是无偿的，它同时要求，如果A基金上市退出时获得利润超过200％，那么A基金应将超过部分的50％收益返还给B企业。有些时候，基金对企业提供的担保不是特别信赖，那么企业也可以委托基金认可的第三方进行担保，例如由某家著名

商业银行提供担保。当然，银行提供担保的条件，自然是企业在银行里存有相应数额的款项。

　　俗话说，买的没有卖的精。在私募股权投资领域里，同样存在信息不对称，同样存在委托人与代理人之间的博弈。好在私募股权经理们在实践过程中一面在不断磨练了挑选企业的毒辣眼光，另一面可以在投资协议中用各种保障性条款来降低风险。这恐怕是近年来私募股权投资大行其道的深层次原因吧。