瑞信给上海电气优于大市评级

　　■ 大行研报

　　Report

　　□阿斯达克网络信息有限公司

　　瑞信日前发表研究报告，维持上海电气（2727.HK）“优于大市”评级，目标价由4.95港元调高至5港元。

　　瑞信推算至2010年，内地全国范围的装机容量需求达967GW，再加上50GW的政府置换设备订单，相当于2007-2010年间年均新增发电容量为98.75GW。假设上海电气维持三分之一的市场份额，及每年1GW的出口订单，上海电气在2007-2010年间，每年平均可获37GW的发电设备销售，高于瑞信的年均付运30GW的预测。

　　此外，上海电气于今年5月获得出口往印尼之900MW设备订单，而手持出口订单包括印度订单4800MW、非洲订单50MW，及总值9亿美元的越南订单。上海电气的出口订单目标为100亿美元，大概相当于现持订单的总额。瑞信相信，上海电气将可获得更多来自印度、巴基斯坦、越南、印尼及非洲的出口订单。

　　瑞信指出，上海电气于04年及05年分别生产6913MW及6942MW的轮机存货，供下一年度销售及将利润入账。上海电气06年生产的存货跳升至15990MW，故瑞信预期今年的销售将由去年的71185MW增至76880MW，并有高于一般水平的利润入账，而07年至09年的营业额分别为525.57亿元(人民币，下同)、587.57亿元及669.1亿元。

　　上海电气去年的非现金拨备增加3.69亿元。瑞信相信，上海电气拨备增加及预留较高份额的生产于07年入账，是要确保今年及明年的利润以更轻快的步伐增长。上海电气现时的总拨备已达11亿元，瑞信料部分将会回拨。

　　瑞信表示，上海电气生产600MW发电机组开始熟练。公司此前表示，生产600MW机组的所需时间开始下降，加上销售组合转移至600-1000MW之大型机组，故总生产兆瓦可获提高。同时，在减少外判生产之余，不需增加资本支出便可提升产量。上海电气临海厂房将于今年第三季开始投产，届时产能将升至逾1.7万MW，有助进一步减少外判及新增的装机容量需求。

　　该行相信，减少外判可抵消EPC项目毛利率下跌的影响。EPC项目为包含设计、采购、施工等的承包工程，在电站建设中一般称为“交钥匙工程”。上海电气之EPC项目收入去年增长达10倍，瑞信相信今年续有2至3倍的增长，而2010年将有5倍增长。发电设备的毛利率一般达20%，而EPC项目仅为3-5%，但订单数目跳升，加上产能、效益增加及销售组合改变等因素，瑞信预期营业额及盈利将在08年及以后继续上升。

　　瑞信指出，临近2009年及2010年，内地的发电组合将倾向燃气及核能发电，可助上海电气提升来自发电机组的收入。以秦山核电厂二期两座600MW机组的合约为例，核电机组平均每兆瓦需1.04万元，高于煤电机组的4000元。政府计划将核能发电容量由现时的9GW，提升至2020年的40GW。瑞信预期，核电机组的毛利率将逐步升至煤电机组的水平。若上海电气的煤电机组订单被核电订单取代，料发电设备的盈利将会上升。上海电气的目标为在未来的核电建设中，夺取40-50%的订单。该行同时获上海电气及东方电机（1072.HK）确认，美国威斯汀将转移第三代核电技术予上海电气及哈尔滨动力（1133.HK），东方电机则不在名单之内。

　　瑞信预期上海电气今明两年的纯利为24.67亿元及28.39亿元，市盈率为15.2倍及13.2倍，股息收益率为2.3%及2.7%。