整体上市便宜了谁

　　借着整体上市的政策和市场东风，国有资产将在这场盛宴中分享了超值的溢价

　　文/陈茜

　　2007年，中国的股市延续了2006年的炙热，稍有不同的是，虽然都是炙手可热，但热源不同。如果说股权分置改革是2006年中国证券市场的投资轨迹，那么整体上市将可能成为2007年乃至今后更长一段时间的投资主题。

　　沪东重机(600150)，2007年整体上市第一股，创下了10天内股价翻番的记录，而后来者东方锅炉(600786)、葛洲坝(600068)也毫不逊色，股价纷纷翻倍，它们的惊人表现不仅隆重地拉开了央企整体上市的序幕，也激起了市场对2007年整体上市题材的无限遐想。

　　政策推动

　　随着股权分置改革的基本完成，上市公司整体上市逐渐成为下一步变革的必然逻辑，这是今年市场中极为流行的一句话。将集团公司(母公司)的其他资产和业务注入上市公司，实现整体上市，无论从利益上还是从政策上看，整体上市都会是多方的共同选择。从利益上看，股权分置改革完成使得大股东的利益诉求可以通过股价来实现，大股东有动机通过资产注入等形式提高上市公司的业绩和增长，而市值管理进一步强化了大股东的动机;从政策上看，国资委和

证监会的目的则更侧重在改善上市公司质量和减少关联交易上。

　　央企资产注入或整体上市得到了政策的极大支持和鼓励，2006年12月，国资委发布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，提出将国有资本向关系到国家安全和国民经济命脉的领域集中，以增强国有经济的控制力;并明确表示，国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市;鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，提高上市公司总体质量。这个文件被认为是有关上市公司资产注入的指导性战略文件，并将引导资产注入进入到实质性操作阶段。此外，国资委也在各个不同的场合强化了2007年力推央企整体上市的观点。

　　在《2006年规划发展工作回顾及2007年重点工作思路》中，国资委进一步指出，2007年将积极推进国有经济布局和结构战略性调整，优化国有经济布局。从2007年到2010年，央企要从现在的159家，进一步减少到80-100家。国资委同时明确指出，中央企业整体上市方案目前正在制订中，有望于年内出台，中央企业整体上市将会更积极，而且将主要集中在A股市场。

　　可以预见，在2007年，中央企业重组和股份制改革给资本市场带来的变化无疑将会更多。从微观角度，整体上市可杜绝目前上市公司盛行的关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等股市顽疾。从宏观角度而言，国有大企业是我国国民经济的支柱，是体现国家竞争力的主要力量。国有经济控制力不但要有“量”的保证，还要有“质”的优化。在当前跨国巨头全面进入、民营经济异军突起的新时期，无论从国有经济的布局范围，还是从国有经济的活力和实力来看，都必须进一步增强国有经济的控制力，央企整体上市无疑是使其充分利用资本市场、提升经营质量的最重要方式。

　　另外，股权分置改革的成功为央企整体上市奠定了制度基础，尤其是在股权激励、市值考核等背景下，央企大股东更为关注上市公司的股价表现，这使得大股东更有动力将优质资产注入上市公司，分享股价上涨带来的财富效应，实现权益价值的最大化。央企大都具有超强的赢利能力，而仅代表央企部分权益的上市公司完全不能反映其经营业绩。这就造成了上市公司不可能完全反映整体经济的发展趋势，投资者不能分享央企成长的价值增值，同时大多数央企也因脱离资本市场而不能得到更充分的发展。鉴于此，整体上市就理所当然地被推上了议事日程。

　　整体上市的质量

　　如果整体上市成为市场发展趋势，或许我们应该关心实际经济中有多少资产可以注入到上市公司。国际经验已经表明，大规模的资产注入的前提条件是实际经济中的确存在大量的可注入资产。这些资产的赢利能力如何？市场中确有两种截然不同的声音。

　　一种观点认为:一个数据可以表明当前中国的现状，那就是中国上市公司利润总额占同期全部中国企业赢利总额的比例。据统计，中国A股上市公司的利润总额约为2420亿元(2005年)，仅相当于同期全部中国企业(包括全部上市和非上市公司)赢利总额的11.6%，即使加上海外上市的中国企业，中国上市公司的利润总额也仅相当于全部企业赢利的30.5%，这意味着尚有大量的盈利性资产没有在上市公司中，非上市公司(很多是上市公司的控股公司)中还有大量的资产存量可供注入到上市公司中，这一点与美国的情况形成了很鲜明的对比。

　　不仅是赢利量，从资产量我们也可以看出非上市公司重依然有大量的存量资产可以成为潜在的资产注入来源。例如，当前实体经济的中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3万亿元和5.4万亿元，但股票市场中的央企“窗口”公司的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿元和0.94万亿元。由此可见，中国尚有很大一部分具有赢利能力的资产游离于上市公司之外，它们的注入将大大提高上市公司的赢利能力。

　　然而，来自反对者的观点也同样铿锵有力，他们认为，追溯一下中国上市公司的历史，就会发现问题的根源。多数上市公司在股份制改造之前都经历了改制这一环节，要剥离赢利能力不强的资产，所以上市的资产质量是整个集团里面最好的。按照这一逻辑，整体上市总体来讲是对上市公司资产质量的一种稀释，因为上市公司过去基本上将优质资产能置换和注入的已进行了置换和注入，母公司所剩的基本上是置换出的不良资产，如此一来，整体上市后资产质量必然整体下降，赢利能力的提高也成为天方夜谭。

　　另外，该观点认为整体上市是中国股市变相的扩容，只需要股东大会通过就可实现，无须监管部门的同意，这无疑进一步加速扩容的步伐，对证券市场将产生严重负面影响。

　　为何上市在此时

　　当支持者与反对者的交锋不绝于耳之时，央企的整体上市早已无声无息地拉开了大幕。2004年，武钢、宝钢两家钢铁企业先后完成主业资产整体上市;2005年11月，中石油出资61.5亿元收购旗下3家上市公司;2006年2月，中石化出资143亿收购旗下4家子公司……大幕一旦拉开，后来者自然会加紧跟进，沪东重机定向增发整体上市、东方电气集团整体上市(东方电机、S东锅)、中铝私有化山东铝业和兰州铝业的方案就陆续出笼。

　　有人认为，整体上市之所以在2007年提速，是因为具备了“天时、地利、人和”的条件。所谓“天时”，是指政府将对整体上市给予政策支持。早在2006年12月出台的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》就是一剂强心针，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。

　　所谓“地利”，是指目前A股市场正处于牛市时期，本土资本争夺定价权的效应日益明显。股改后的上市公司大股东也希望使自己的资产价值最大化，而目前A股的牛市为其上述愿望的实现提供了现实可能。

　　所谓“人和”，是指整体上市也符合广大投资者的利益。因为通过外生性的资产注入，可以实现优势资源向上市公司的集中，快速提高上市公司的资产质量和赢利能力，大幅改善公司的基本面，为业绩爆发性增长打下基础。此外，整体上市有利于整合资源，解决上市公司长期存在的一些体制性问题，规范上市公司经营管理，提高上市公司的总体质量。

　　然而，为何央企纷纷在2007年开始吹响整体上市的号角，果真是“天时、地利、人和”共聚2007年么？这其中是否存在另类玄机？让我们从整体上市的源头来寻找其中的奥妙。

　　如何实现整体上市？一般分为三种路径:一是“换股IPO”模式。所谓“换股IPO”模式，即集团公司与下属上市公司公众股东以一定比例换股，吸收合并下属上市公司，同时发行新股。2004年1月，TCL集团吸收合并子公司TCL通讯，同时发行新股。二是“换股并购”模式。所谓“换股并购”模式，即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。2004年11月，第一百货通过向华联商厦股东定向发行股份进行换股(换股比例1∶1.114)，吸收合并华联商厦。之后第一百货更名为百联股份。三是“增发收购”模式。所谓“增发收购”模式，即集团下属上市公司向大股东定向增发或向公众股东增发股份融资，收购大股东资产以实现整体上市。目前这种模式应用较为广泛，也就是说多数整体上市都需要上市公司掏钱购买集团或者母公司的资产，将集团或母公司的资产全面纳入上市公司的资产体系。

　　上市公司的收购资金从哪里来？市场。目前似乎有一种说法就是“市场中多的就是钱”，于是增发再融资成了上市公司获取资金的主要手段。而集团或者母公司也不论资产优质与否，都打着“优质”的旗号，瞅着时机待价而沽。这就是2007年以来市场中一道不可忽视的风景。

　　为什么这类现象没有出现在两三年前？原因很简单:其一，若在两三年前，市场的低迷让增发经历了一场噩梦，任何增发都被认为是一次圈钱的利空，而被熊市的阴霾淹没的中小投资者和机构视增发为洪水猛兽，躲都来不及，更别提申购了。在这种市场环境下，增发的难度可想而知。其二，就算增发能够实现，其价格必定低，如果将国有资产低价卖出，谁愿意承担国有资产流失这一“千古罪名”？

　　今非昔比，2006年以来，市场的热度一浪高过一浪，市盈率从10倍蹿升至近40倍，一方面上市公司从市场中融资购买集团资产的可能性大大增加，另一方面后者也可将资产以较高的价格卖给上市公司，再也不用担心背上贱卖国有资产的罪名。

　　有人认为，集团或者母公司会借此机会以次充好，将劣质资产鱼目混珠般地打包卖给上市公司，这种观点可能有失偏颇。我们可以换位思考，从集团的角度来考虑整体上市的必要性。如果集团资产的赢利能力良好，还卖它做什么？难道真的是出于“企业的社会责任”考虑，要和广大中小股东分享企业的红利

蛋糕么？经济理性主义告诉我们，企业的目标是自身利润最大化，在竞争激烈的市场中，企业就是企业，没有必要扮演“救世主”的角色。因此，目前国有企业集团争相整体上市的合理解释可能只有一点,集团的资产质量不一定差,甚至是很好,但是如果能以高于其自身价值的价格卖出资产,以谋取资产溢价,这是任何一个企业会做出的理性选择。

　　由此，我们可能部分认清了整体上市的深层次背景和本来面目——借着牛市的东风，将国有资产在市场中卖上个好价钱，简而言之就是物超所值，这种生意不做白不做。当然从目前阶段来看,整体上市似乎无论是从上市公司、集团母公司还是投资者的角度都是个多赢的策略;上市公司获得了优质的资产，集团公司的资产卖了高价，整体上市的概念又炒高了股价。然而这样“完美的永动机”在未来真的可以这么永动下去么？

　　我们举个例子更加清楚，某上市公司的EPS(每股收益)是0.1元，股价是4元，PE(市盈率)为40倍。如果集团注入资产的EPS是0.2元，那么如果我们将接受资产注入后的上市公司EPS简单假设为0.15元，PE降到26倍，那么按照市场平均40倍的PE计算，股价自然可以增长到6元，也就是还有50%的上升空间。但是，我们不要忘记，现在平均40倍的市盈率并不是合理的，如果市场在未来恢复理性，PE下降到全球平均水平的20倍以下，那么即使是资产注入后的股价也应该只有3元，较现价下跌25%。在这种前提下，唯一获利的就只有把资产卖了高价的集团母公司。然而如果所有的上市公司都这么趁火打劫，以高溢价变卖资产的话，最终市场一定会不堪重负的轰然倒下。

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