整体上市 其实并不新鲜

　　当整体上市被看作一种新的“价值挖掘”工具时，它仍不过是资产重组的一个变种，既非划时代的“中国创造”，也不是小股东可以随意搭乘的顺风车

　　文/沈洪浦

　　2007年以来，中国股市的表现已经达到足以让人瞠目结舌的地步。如今，有一种说法就是股市进入了“黄金十年”，而配套的创富神话自然是不能少的。“漂亮50”之类洋为中用的口号早就不再被提起，“整体上市”才算是当下最时髦的噱头，且不说沪东重机(600150)由麻雀变黑马、黑马再变疯牛的示范效应，就以交易所某天出现的七八家公司同时就这档事儿紧急停牌的奇观而论，也算是少有的景致了。不过，从目前乌压压一大片的“整体上市”预备队员们良莠不齐的成分看，大部分市场参与者恐怕已经背离了他们所高喊的价值分析路径，陷入了对“题材”的投机疯狂中。

　　“整体上市”的来由

　　“整体上市”概念其实不算多么新鲜，且不说几年前打着“整体上市”旗号吃螃蟹的TCL集团，借股改摇身一变的宝钢股份，也不提后来中国石化意在“回避同业竞争”的一系列“合并同类项”活动。单就与上市有关的“整体”这两字本义而言，如果放在十几年前，整个一个不着调的词。

　　混迹“江湖”的老人们都知道，在中国证券市场的发展初期根本不存在所谓的“整体上市”问题。以上交所早期交易的“老八股”——延中、电真空、大小飞乐、爱使、申华、豫园和凤凰而论，哪个不是“整体上市”？彼时，这些上市公司有些是集体企业，有些甚至是街道小厂，比他们再大点的就是行业主管部门，发行

股票“上市”的就是这些企业的“整体”。延中、小飞乐、爱使甚至全部是公众股，早早地不仅“整体上市”而且还“全流通”了。“老八股”之后的兴业房产也延续了这一传统。不仅上海如此，深交所早期的万科、安达和发展也大抵如此。想想也是，在那个年代，股票没人认购，上市公司恨不得把股权证当国债包装，有谁还胆大包天地往里面掺水呢？

　　直到1993年，“整体”和“部分”的分野才渐渐清晰，那是在证监会掌握了新上市公司审批权后的事了。病根在于市场大热之后，中国特色的“额度制”大行其道。发行额度如同天条，本来就僧多粥少的额度进入地方迅即被切成若干块，担负起为奄奄一息的地方国企“输血”的重任。由于上市的额度与拟上市公司的融资需要往往不搭，这才出现了分割资产上市的情况。这种情况发展到后来，地方国有经济的“优质资产”日益稀缺，那干脆就“包装上市”，再往后来就演变成了有意无意地“埋地雷”，直到成都红光和大庆联谊成了众矢之的。

　　于是，“整体上市”成了历史，“

股权分置”成了口实。

　　有人把一切上世纪90年代的公司弊案统统归罪于法人股时代的体制，认为大股东和小股东的信息、地位不对称造成了市场欺诈横行，其实这只说对了一半。从理论上看，大股东和小股东的区别仅在于溢价发行体制下的持股单位成本，它只能解释大股东通过再融资等方式对小股东的利益侵占，而对业绩虚报等系列问题根本不具解释力。不信的话，等罪大恶极的股权分置问题解决了之后，中国能否根除财务作假这一现象，我们拭目以待。

　　说到底，当时的情况是股票市场容量有限，有条件上市的地方企业资产质量却又较差，仓促之间，广泛的“资金饥渴”与“股权分置”相结合才开出了“恶之花”。

　　正由于母公司自己承担了上市的成本，且“优质资产”上市后，母体改制进展缓慢，企业的资金缺口仍然较大。再融资的规则一改再改，从“10%”到“7%”，从赢利年度考核到募集资金使用，大股东想要圈钱也越来越不顺手，这才使对上市公司的侵占变成了家常便饭。为了能够较长久地留住上市公司这个“壳”作为“摇钱树”，使赢利水平能够达到监管机构在千里之外画下的杠杠，在年终岁尾大股东经常还会演出“捐赠资产”的好戏。今天反思一下，在互联网不普及的年月，知识外溢其实并没有受到影响，中国大陆公司无师自通地学会了亚洲家族企业所熟稔的财技。

　　但二级市场的中小投资者终究不是没脑子的“肥羊”。当“韭菜们”年复一年被连根拔起之后，市场信心在进入新世纪之际迅速崩溃，长达5年的熊市让中国股市彻底失去了融资功能，并最终迫使管理层下决心从解决股权分置入手启动基本面改革。

　　看出来了吧，“股权分置”是万恶之源，而“整体上市”并不是多么了不得的事情。

　　另类价值挖掘

　　股权分置解决了大小股东的利益对等问题，使大股东的股权也可以得到二级市场的流通价格，据说由此可以防范控制者的道德风险。在看似大小股东利益一致的假定下，大家共有的那块资产价值就变成了股票定价的核心。而股权分置时期的估值是总要受到流通规模影响，后者直接决定了资金推动型市场品种的波动特性。在过去的十几年中，投资者一直在探寻技术指标、主力资金、概念题材，在这时才突然发现，还有一个叫做“价值挖掘”的工具从未用过。这就能从一个侧面解释，为什么当2005年“价值投资”口号开始出现时，巴菲特、罗杰斯会在中国投资者中间立刻取得超强人气。

　　“整体上市”是价值挖掘的一个手段。当然，这首先是对股份权重最大的控制者而言的。

　　一般的思考逻辑是，当股权分置问题获得解决，大股东和小股东的股权单位价值取齐，大股东会有最大的动力来尝试将股权最大化增值。如果以前大股东还要通过“一二级联动”、转配股、增发等方式来进行利益侵占，那么今天完全可以通过资产注入、以股抵债、定向增发来达到获得资金的目的。从这个角度来讲，“整体上市”动员了主动者的价值挖掘能力，实质是一种市场主体单方主动的行为纠偏。虽然这种纠偏的动力并不来自投资者，而是来自控制者。

　　正是因为“整体上市”是一种自上而下，而非自下而上的纠偏活动，因此只是控制者自主地对其行为方式的改变，还谈不上与投资者的互动，更不能赋予其更多的意义。即使短期内控制者的“整体上市”策略确实产生了正的外部性，也并不能就此证明完全被动的投资者通过“群众运动”进行价值重估的合理性。毕竟最核心的问题在于，公司控制者需要的并不一定是投资者所喜闻乐见的，大小股东之间、股东和经理人之间的利益差别始终将存在下去，并不可能依靠一两次看似和谐的共振而得到弥合。

　　后“整体上市”时代猜想

　　“股改”启动后，面对满城尽谈“股改红利”的盛况，笔者曾经冒昧地撰文发问“股权分置之后会怎样”？反弹琵琶尽管是文人故态，但似乎逆流而动总不太讨好。今天，在笔者看来，所谓“整体上市”仍不过是资产重组的一个变种，既非划时代的“中国创造”，也不是大股东发自内心的带着大家奔小康，绝不能对其效果无限地拔高，更不能望梅止渴，让股价先行体现100年后的高增长。

　　让我们将视距稍稍拉长，就可以理解“整体上市”之所以带动市场高度兴奋的内因。当市场从1000点关口一跃而起，是依靠对大蓝筹、二线蓝筹股票价值的反复重估走到3000点之上的，在这中间，商品市场的波动、人民币的升值等所带动的热点只是局部的。在目前的市场阶段，大资金和其他的二级市场参与者都需要一个新的市场远景来推动股指并维系信心，所以“整体上市”才应运而生，并变成妇孺皆知的大热门，这是典型的“时势造英雄”。

　　在亚洲周边市场，各路家族企业早就用过这类局部上市——整体上市——分拆——再整合等手段，其结果是大股东通过系列财务运作成了“财神”，二级市场上却没听过同量级的创富

神话。更何况，以周边市场经验来看，“整体上市”对一家公司而言，既非终点也非起点，资产重组在那里本就是老生常谈年年月月讲的东西，而“整体”、“分拆”这样的说法其实早就脱离了业绩层面，不过是兜售想象而已。

　　目前国内的整体上市有说三类方式的(换股IPO、换股并购、增发收购)，也有说两种途径的(合并同类项与资产注入)，但万变不离其宗，重组的形式是最不重要的，关键的是资产的作价和赢利能力。

　　早先没能“整体上市”，当然有股市规模小，难以承载大公司上市的原因，也有为了国企一起脱困、利益均沾所形成的额度制“瓶颈”。但是，对于某些企业来说，当初正是由于整体上市难以被满足，才将企业中最赚钱的资产剥离出来上市挂牌。从这个角度上看，这些公司其实根本不具备实施整体上市的条件，或者至少短期内无法实施。也就是说，万众企盼的“高赢利”资产可能本身质量就相当差，赢利能力根本不如上市公司。更何况，在难以做到“一整就灵”的情况下，质量平平的资产还可能以较高溢价让渡给市场投资者。平心静气想一想，领受了大股东的人情，还没有得到实惠，这买卖可谈不上多划算。

　　更值得玩味的是，二级市场的投资者如今对中央企业抱有浓厚的兴趣，听到“大国企”要整合下属上市公司的消息即喜形于色。在笔者看来，这正包含了对目前中国看似花团锦簇般经济现实的严重反讽。央企当然不乏经营出色的例子，但更具典型性的恐怕是行政垄断所导致的高利润，这种情况下，一方面高谈治理结构，另一方面对神秘的“中央”企业无比宽容;一方面在消费领域被榨取消费者剩余，另一方面却以垄断能力为由慨然用货币投票……

　　凡此种种，早已经脱离了投资哲学层面，一来一往间，中小投资者其实输了两次。

　　世上没有免费的午餐。不仅央企没有义务为二级市场投资者输送利益，民营企业也更不具有这类“社会责任”。

　　尤其从广义角度看，今天的市场上是否遍布好公司仍然是个疑问。尽管中国上市公司股权结构通过股改已经得到了一定调整和优化，但无论央企、民企都仍旧缺乏增进透明度的动力。值得忧虑的是，这个核心问题正在被有意无意地忽略。有心者可以查询一下，从股改开始，上市公司被揭露出的运作问题似乎极少，这种情况更像是为了配合完成某一具有“历史意义”的事件而特意制造的“信息缄默”。中国的媒体自来就缺少“扒粪”(maverick)的传统，反倒拥有众所周知的配合与服从。记得有人说过:“好的时代坏消息多，坏的时代好消息多”(good time bad news, bad time good news)。事实上，群众演员虽然是历史的演员，可是绝当不上导演的角色，更不可能是剧作者。

　　结合大好的舆论形势、静止的公司治理和人性自利的定律，我们有理由对“整体上市”概念的热销保持警觉，并对其未来的未来进行观察。彼得·德鲁克就认为“企业平均的生命周期，至少以它成功的时间而言，从未超过30年以上”，既然存在这么多的不确定，我们何必给那些“整体上市”品种如此奇高的溢价？

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