交叉持股投资机会将贯穿后期市场

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　　□长江证券研究所 张凡 周金涛

　　由于交叉持股上市公司在资本市场上抢眼的表现，越来越多的投资者开始关注这类群体，而这一投资机会将在未来较长时间内贯穿市场。我们建议关注三类企业，分别是参股金融的上市公司、参股本币升值受益企业的上市公司以及持有优质公司股权的上市公司，其中保险公司是我们强烈看好的投资标的。

　　股权增值的源泉

　　持股增值的根源是在适当的会计准则下，标的企业的资产价格膨胀所引起的资产重估。资产价格的膨胀则有两种原因：

　　第一种是由中国目前的宏观经济所决定的。我国流动性过剩的产生作为一种典型的货币现象，主要是由于

　　另外一种原因则是被参股企业由于经营环境的改善使得利润或资产大幅增值，使得参股企业间接受益。资产价格的膨胀是有序而非无序的，它的发展脉络也是可以追寻的。一般来说，由贸易顺差以及汇率升值所导致的流动性过剩，会直接引致资产价格的上涨，最为明显的是房地产、储蓄类金融资产以及艺术品，但是前两者比较容易反映到资本市场上来，房地产和金融类资产价格的上涨，会使得其影子资产——股票进行上涨，进而使持有这些资产股权的企业实现股权增值。而像艺术品这类资产则没有相应的虚拟资产来对应，因而对上市公司来说就没有太大的意义。

　　国内上市公司交叉持股现状

　　目前国内上市公司交叉持股情况非常普遍，一方面有些是为了阻止恶意收购，另一方面也是由于企业成立之初的需要。据不完全统计，国内上市公司交叉持股为340例，上市公司参股银行361例(上市及非上市)，参股保险公司68例(上市及非上市)，参股综合类券商270例(上市及非上市)，参股经纪类券商8例，参股信托公司68例(上市及非上市)，参股基金管理公司20例。

　　中国上市公司交叉持股和参股的情况不同于日本，日本企业更多的是集团内部子公司相互持股，并且多是银行持股企业比例较高，而企业持股银行比例较低。中国银行业的股权多在企业手中，其中只有少数金融类企业(如保险)参股银行，而且从其他金融企业的情况来看也是如此，几乎没有金融类企业参股企业的情况，多是企业参股金融类企业(银行、证券、保险)，这是由于中国金融行业的监管所导致的。

　　中国参股银行的企业持股比例都非常低，大部分不到1%，而且多在0.1%以下，仅有平安持有浦发银行4.52%的股权以及东方集团持有民生银行4.71%的股权比例比较高，这点和日本企业动辄持有银行4%、5%的股权不同。这是由于中国的企业部门规模还比较小，大企业组建银行的案例还不是很多，而且国有银行多是由国家控股，其他参股企业只能持有较低的比例。虽然如此，因为这些企业的股本本身也比较小，因此这些股权已经足够能对上市公司产生巨大的影响。

　　中国现行的会计准则以及上市公司交叉持股特征，使得股权投资比日本更加泡沫化。金融类企业是资产重估的根源，也是泡沫产生的根源，而中国上市公司持有大量的这类股权。可以预见到中国证券市场金融股权的泡沫才刚刚开始，除了已上市金融企业的股权之外，还有大量未上市金融企业的股权，它们一旦上市都将给持股企业带来巨大的利润。金融企业上市的扩容才刚刚开始，还有大量的证券公司、保险公司、银行、信托等企业等待上市，这些金融企业的股权最终都将会演变为证券市场泡沫。

　　看好三类投资标的

　　对于投资标的的选择，我们看好三类参股或交叉持股的公司。

　　第一类是持有高速增长金融公司的股权，比如持有券商和保险股权的上市公司，如中国人寿、吉林敖东、中粮地产等。

　　第二类是持有本币升值带来重估机会的公司的股权，比如工商银行等储蓄类金融机构，以及万科等房地产企业。

　　第三类就是持有优质公司股权的公司，如原水股份、雅戈尔等。

　　在选择这些公司的时候，最重要的是看上市公司的会计政策里会计科目是如何处理的，总的原则可以用一句话来概括，即“控股股权成本计量，参股股权公允价值计量”。这样既可以保证控股股权获得长期资本增值和企业分红，也可以保证参股企业享受企业分红和二级市场价格上涨的双重收益。

　　当然，不能脱离企业的基本面单独看股权投资，在选择投资标的的时候还是要在这个主题背景下筛选基本面较好的企业。从理论上说，交叉持股对企业的影响要看持股比例以及持股企业的股本大小，持股比例越高、企业股本越小则对企业影响越大。但是日本企业的例子说明，脱离企业基本面完全看股权投资的法则并不适用，交叉持股对企业只是锦上添花，股价高低并不由股权投资来决定。