07开元1期：次级档模拟收益与银行平均盈利相当

　　⊙特约撰稿 邓清泉 朱文祥

　　与前两期相比，6月21日发行的本期国开行ABS优先A档厚度较高，B档和次级厚度过低，这种结构尽管对A档影响甚微，但B档承担了较多的违约风险。

　　信用风险方面，资产证券化产品与同级别的企业债相当，甚至资产证券化产品稳定性更强。但由于资产证券化产品投资者范围受限、现金流不确定难于定价交易，我们认为同级别的资产证券化产品较企业债应有20BP左右的流动性溢价。

　　优先A档加权平均期限1.29年，如看作固息产品，加上流动性溢价后，其相对1年期定期存款的利差为74BP；如参照近期发行的07进出口06金融债定价，则利差为76-77BP，综合考虑我们认为优先A档的合理利差在74-77BP。

　　优先B档的加权期限为2.83年，假定每单位优先B档的预期损失需2倍的收益补偿的话，B档的投标利差为124BP，其中隐含的与A档的信用利差为18BP。对最激进的投资者来说，B档的投标利差也不应低于115BP，此时B档相对A档的信用利差仅为9BP，满足不同风险偏好的投资者

　　对银行类投资者，其投资次级应要求12%左右的收益率。本期次级档10000次模拟下的平均收益为11.64%，基本与银行类机构的平均盈利能力相当，是一个相对“公允”的品种，建议积极型投资者予以考虑。

　　本期次级优于2006年的国开行ABS的次级，两者的相同点都在于把部分风险转移到了B档，其中06开元转移到B档的是分散性不足引起的风险，而本期次级则是通过大幅降低厚度、通过高杠杆博取高收益，在A档厚、次级薄的情况下，B档被迫承担了较多的违约风险。

　　敏感性测试表明：优先A档投标利率每增加（降低）1BP，将使次级收益率降低（增加）6.5BP；优先B档投标利率每增加（降低）1BP，将使次级收益率降低（增加）0.88BP；每1亿元贷款提前1年偿还，将会使次级收益率下降0.124%左右，提前偿还对优先A、B的收益率没有影响；当违约率平均上升到预定程度的24倍后，B档收益率开始受影响，此时次级收益率已降到-45.56%。

　　07开元1期次级档10000次模拟情况

　　层级投标利差最高期望收益率平均期限

　　收益率收益率标准差

　　优先A档+76BP3.8755%3.8723%0.1084%1.29年

　　优先B档+124BP4.3701%4.1981%2.9580%2.83年

　　次级13.8474%11.6390%9.7629%3.40年