爆发性增长即将开始

　　海通证券　杨红杰　

　　公司观察：关铝股份(000831)

　　公司投资1.2万吨的高纯铝项目预计在07 年下半年建成投产，并成为2008 年公司主要的利润来源，由此成为高纯铝和电子铝材等高端产品的生产商。另外五矿集团入主公司的计划虽暂时搁浅，但仍然有望年内解决，公司未来发展空间巨大。

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　　制约公司发展的资金紧张问题将逐步得到改善。受国家

　　2007年投资收益将是公司的主要利润来源。公司2007年的主要利润将来自于华圣铝业的投资收益，一季度公司的投资收益为5260.62万元，公司净利润为3531.05万元。公司本部亏损1747.57万元，主要原因是公司前期签订的高价氧化铝长单所致。由于公司高价氧化铝在一季度基本用完，从二季度开始公司本部将进入盈利阶段，但由于公司前期与五矿集团签订了4万吨的代理电解铝冶炼合同，因此公司本部电解铝业务全年盈利不会超过1亿元。

　　高纯铝项目投产只差定向增发资金，预计年底1.2万吨高纯铝将全部达产。公司1.2万吨高纯铝项目一期建设6000吨，项目建设已经完成，只差启动资金。本次5000万股A股增发完成后，6000吨高纯铝项目将投产，其余的6000吨将在今年年底投产，2007年高纯铝预计生产量达500吨左右，2007年贡献净利润在800万元左右，而2008年将将贡献净利润1.8亿元左右。

　　公司有望实现集团整体上市，电厂的注入将大幅度降低公司的电力成本。目前公司的控股股东关铝集团在建两座2×200MW的电厂，一旦公司实现整体上市，公司电力成本将由目前的0.38元/度下降为0.28元/度，每吨电解铝成本降低1400元左右，公司的盈利能力将大幅提高。

　　预计未来两年公司本部将通过技改扩大电解铝产量，2010年有望达到31万吨。公司本部目前拥有一个200kW的电解槽，年产电解铝7万吨，还有一个75kW的电解槽，年产电解铝4万吨。未来两年，公司有望通过技术改造，将7万吨的电解槽生产能力增加到16万吨。在此项目成功的基础上，再将4万吨的电解槽生产能力扩大到15万吨，从而使公司本部的电解铝生产能力扩大到31万吨。

　　公司3万吨铝箔生产能力和2万吨的铝棒生产能力，有望在电解铝产能提升后得到充分发挥。由于公司在建设华圣铝业之初，与下游企业用户签订的供货合同，随后公司因资金紧张将华圣铝业51%的股权转让给了中铝公司，从而丧失了电解铝的销售权力。在这种情况下，公司只能用本部生产的电解铝销售给下游用户，从而使得公司本身的铝箔和铝棒生产能力难以充分发挥。我们认为，随着公司电解铝产能的不断增长，未来公司铝箔和铝棒的生产能力将充分发挥，提升企业的盈利能力。

　　五矿入主属于“两厢情愿”，公司未来发展空间巨大。五矿集团入主公司的计划暂时搁浅，但是我们认为仍然有望年内解决。主要理由：一是五矿集团拥有美国铝业公司每年40万吨、为期30年的国外氧化铝资源，广西华银320万吨氧化铝项目参股权，以及40万吨左右的铝材加工企业，需要并购电解铝生产企业来完善公司的产业链；二是关铝股份希望能够通过五矿入主解决未来公司发展的资金和协调发展问题，为公司赢得难以想象的发展空间。

　　盈利预测与投资建议。公司在2007年将解决资金困难的问题，实现投资收益和本部收益的快速增长，2008年公司将充分发挥自身产能，迎来新的发展期。我们假设，2007年公司5000万股定向增发完成，但集团电厂的注入将在2008年完成，不考虑五矿集团入主对公司未来发展的影响。按照电解铝2007年18500元/吨、2008年17500元/吨含税价计算，我们保守预计公司07年、08年的每股收益(按增发后4.13亿股摊薄)为0.75元、1.60元。我们参考同类上市企业给予公司2008年15倍的PE，公司的合理价格应为24.00元，6月14日关铝股份的收盘价为17.12元，仍有40.19%的上升空间，给予公司“买入”评级。

　　主要不确定因素。公司定向增发完成时间、电解铝价格波动、集团电厂注入时间推迟等。